EnerjiSA Enerji 2026 6 Aylık Finansal Sonuçları

Herkese selamlar,

Portföyümüzün güvenli limanlarından ve temettü denildiğinde artık birçok yatırımcının aklına ilk gelen şirketlerden biri olan Enerjisa Enerji'nin 6 aylık sonuçlarını değerlendireceğimiz yazımızla karşınızdayız.

Hem sermaye piyasalarının hem de reel sektörün oldukça dalgalı bir seyir izlediği bu dönemde; geçen yılki güçlü fiyat hareketinin devamını getiremese de aylık alımlarla yeni bir maliyet tabanı oluşturma imkanı veren, bu birikimlere bir de tatmin edici temettü ödemesini ekleyen şirketimiz yine kendisinden beklediğimiz sağlamlıkta sonuçlar açıkladı.

Her ne kadar piyasa beklentisinin bir miktar altında kalan sonuçlar açıklanmış olsa da, yıl hedeflerinin %50'sini ilk yarıda aşan FAVÖK ve baz alınan net kar tutarları ile yıl sonundaki hedeflerin tutacağının güçlü sinyalleri verilmiş oldu.

Sürpriz barındırmayan finansal sonuçlara geçmeden önce; faaliyet raporunda, yatırımcı sunumunda ve dönem içi gelişmelerde öne çıkan başlıklara birlikte bakalım.

Önemli Gelişmeler

Faaliyet Raporu ve Yatırım Sunumunda Öne Çıkan Başlıklar:

• "30.06.2026 itibarıyla toplam çalışan sayısı 10.220’dir (1. çeyrek: 10.341)."
• "T.C. Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu (EPDK), 11/12/2025 tarihli ve 14013 sayılı Kurul Kararı ile 2026–2030 döneminde elektrik dağıtım şirketleri için uygulanacak vergi öncesi WACC oranı %14,46 olarak belirlenmiş ve Yatırım Harcamaları (Capex) geri ödeme süresi 10 yıl olarak korunmuştur. Hesaplanan yıl ortası düzeltilmiş vergi öncesi reel WACC oranı %13,49'dur. Perakende tarafında ise Net Kar Marjı Oranı (NKMO) %2,38 olarak belirlenmiştir. (4. Uygulama dönemi Net Kar Marj Oranı (NKMO) %2,38)." (Bu madde son derece önemli. Enerjisa'ya yatırım yapmayı düşünüyorsanız WACC (Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti) oranını ve borç yükünü iyi anlamanız gerekiyor. Şirket, yatırımları üzerinden önceden belirlenmiş bir marj ile hasılat oluşturuyor ve bu yatırımları finanse ettiği faiz yüküne kıyasla hasılattan kar yaratmaya çalışıyor. TLREF+1/1,5 gibi tahviller finansman sürecinin kalbini oluşturuyor. O yüzden yüksek faiz dönemleri şirketin pek dostu değil.)
• "Şirket 01.01.2026 – 30.06.2026 dönemi içinde 8.319.004.000 TL (1. çeyrek: 1.067.639.000 TL) imtiyaz sözleşmesiyle ilgili yatırım harcamaları (bu yatırım tutarının 7.896.165.000 TL tutarındaki kısmı TMS 29 öncesi gösterimden kaynaklanan ana bakiyeden, 422.839.000 TL tutarındaki kısmı ise TMS 29 sonrası 30.06.2026 satın alma gücü endeksleme gösteriminden kaynaklanan parasal kazançtan oluşmaktadır) ve 1.744.146.000 TL (1. çeyrek: 917.665.000 TL) maddi ve maddi olmayan duran varlık alımı yapmıştır."
• "30.06.2026 itibarıyla, Grup'un dolaşımdaki tahvil stoku (ihraç tutarı) 42.575.000.000 TL tutarındadır. (1. çeyrek: 34,7 milyar TL)"
• "Düzenlemeye Tabi Varlık Tabanı (DVT), 2025 yıl sonunda 83,6 milyar TL’den 1Y 2026’da 105,4 milyar TL’ye (1. çeyrek: 105,3 milyar TL) yükselmiştir. Artış; 2025 yıl sonu yeniden değerleme etkisi ve stratejik şebeke yatırımlarından kaynaklanmaktadır. Yatırımlara ilişkin anapara geri ödemeleri artışı kısmen dengelemiş olsa da yeniden değerleme ve güçlü yatırım performansı net DVT büyümesini belirgin şekilde desteklemiştir."
• Faaliyet raporunun 6-10. sayfaları arasında çok sayıda düzenleme değişikliği mevcut. Yoğun regülasyona tabi bir sektör olduğu için ilgiliyseniz göz atmanızı öneririz.

Dönem İçinde Öne Çıkan Gelişmeler:

• 27 Ocak: "Şirketimiz bağlı ortaklıklarından Enerjisa Müşteri Çözümleri A.Ş.'ye ait Çankırı İli, Eldivan İlçesindeki 21MWm/15MWe gücünde kurulması planlanan bölümüne yönelik güneş enerjisi kaynağına dayalı depolamalı ön lisans verilmesi kararının geri alınması ve ön lisans başvurusunun reddi kararına" yapılan itirazın, mahkemenin "...hukuka aykırılık bulunmadığı gerekçesiyle mahkeme tarafından reddedilmiştir." kararı ile şirketimiz aleyhine sonuçlandığını; ancak sürecin devam ettiğini not düşmüşler.
• 20 Şubat: "Şirketimiz 20.02.2025 tarihinde 10.000.000.000 TL tutarında, 2.548 gün vadeli, TLREF+%1,5 faizli, 11.02.2033 itfa tarihli ve TRSENSA23313 ISIN kodlu tahvil ihracı gerçekleştirmiştir."
• 2 Mart: "Şirket 13 Nisan'da hisse başına net 4,318 TL temettü ödeme kararı aldı."
• 2 Nisan: "Son Kaynak Tedarik Tarifesi limitlerini güncellemiştir. Yeni düzenlemeye göre mesken abonelerinin limiti 5.000 kWh’den 4.000 kWh’e düşürülmüştür. Ticarethane ve sanayi abonelerinin limiti ise 15.000 kWh olarak aynı bırakılmıştır." Hane kullanıcısı olan herkes için biraz tatsız bir haber diyebiliriz.
• 7 Nisan: "7 Nisan 2026 tarihinde Başkent Elektrik Dağıtım A.Ş. ve Toroslar Elektrik Dağıtım A.Ş. hakkında 6446 sayılı Elektrik Piyasası Kanunu kapsamında ayrı ayrı 8.228.246 TL idari para cezası uygulanmıştır. Söz konusu cezaların her biri, yasal süresi içinde %25 indirimden yararlanılarak 6.171.184,50 TL olarak ödenmiştir."
• 13 Nisan: Hisse başına net 4,318 ₺ kar payı dağıtımı yapıldı. Biz de üzerimize düşeni yaparak ödenen temettüyü hiç bekletmeden kartopumuza geri ekledik.
• 16 Nisan: "Elektrik Dağıtım Şirketleri ile TES-İŞ Sendikası arasındaki yeni dönem toplu iş sözleşmesi müzakereleri 02.04.2026 tarihinde başladı."
• 24 Nisan: "Şirketimiz 24.04.2025 tarihinde 4.000.000.000 TL tutarında, 362 gün vadeli, TLREF+%0,5 faizli, 21.04.2027 itfa tarihli ve TRFENSA42716 ISIN kodlu tahvil ihracı gerçekleştirmiştir."
• 27 Nisan: "ENJSA, BIST Katılım 30 Endeksi'nden çıkartıldı."
• 25 Mayıs: "Şirketimiz 25.05.2025 tarihinde 2.000.000.000 TL tutarında, 1.094 gün vadeli, TLREF+%1,3 faizli, 23.05.2029 itfa tarihli ve TRSENSA52916 ISIN kodlu tahvil ihracı gerçekleştirmiştir."

Dönem Sonrası Öne Çıkan Gelişmeler:

• 6 Temmuz: "Eskişehir fabrikasında 5.500 kWp DC kurulu güce sahip Atık Isıdan Elektrik Üretimi Tesisi yatırımı tamamlanarak devreye alındı. Elde edilecek elektriğin, fabrikanın yıllık elektrik tüketiminin yaklaşık %25'ini karşılaması öngörülüyor." (Her ne kadar bu KAP bildirimi Çimsa fabrikası ile alakalı olsa da, daha önce kurulan GES ile birlikte WHR (Atık Isı Geri Kazanımı) kurulumunda Enerjisa Müşteri Çözümleri'nin bu tesislerin devreye alınmasında dahli olabilir. [Yazar Notu / Kontrol: Çimsa & Enerjisa iş birliği detayını faaliyet raporundan teyit etmeyi unutma!])
• 16 Temmuz: "Bağlı ortaklık Enerjisa Müşteri Çözümleri'nin, "Polatlı Depolamalı GES-1" için, EPDK'ya yapmış olduğu önlisans süre uzatımı talebi uygun bulundu. Söz konusu projeye ilişkin önlisans süresine 18 ay 9 gün ek süre verilmesine ve önlisans süre sonunun 31.12.2027 olarak tadil edilmesine karar verildi."
• 17 Temmuz: "Likidite Sağlayıcılığına İlişkin Açıklama: Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından 13 Temmuz 2026 tarihinde Borsa İstanbul A.Ş. nezdinde yapılan başvuru 16 Temmuz 2026 tarihinde olumlu sonuçlanmıştır." (Fiyat istikrarı sağlamak gibi bir amacın olmadığı ilgili KAP bildiriminde belirtilmiş. Merakınızı cezbettiyse iki haftalık dökümlerle işlemler KAP'ta düzenli paylaşılıyor.)
• 28 Temmuz: "Elektrik Dağıtım Şirketleri ile TES-İŞ arasındaki toplu iş sözleşmesi görüşmeleri başarıyla sonuçlandı. Taraflar arasında iki yıl süreli yeni Toplu İş Sözleşmesi imzalandı."

Ve sıra finansal sonuçlara geldi.

Finansal Sonuçlar

Şirketin finansal tablolarını incelerken TFRS (Türkiye Finansal Raporlama Standartları) sonuçları yerine, şirketin paylaştığı sonuç bülteninde altını çizdiği "Baz Alınan" kalemleri dikkate almanızı şiddetle tavsiye ederiz. Aksi halde şirketi değerlendirirken yanılmanız işten bile değil. Bu karmaşa sadece biz bireysel yatırımcılar için değil, kurum analistleri için dahi geçerli bir durum.

Dokuz kurumun net kar tahminleri 1 milyar ₺ ile 3,4 milyar ₺ arasında değişiyor. Baz alınan net karı hedefliyorlarsa HSBC başarılı bir tahmin yapmış diyebiliriz; ancak UFRS net kar hedefleri paylaşılıyorsa tahmin bandının ne denli geniş kaldığı ortada.

Gelir Tablosu

Her ne kadar analist tahminlerinin net karda sapması bu iş modelinde çok doğal olsa da, 2. çeyrek cirosunun beklentilerin altında kaldığı bir gerçek. Faaliyet raporunda bu düşüşün gerekçesi şu şekilde açıklanıyor:

"Bu düşüşün sebebi, regüle faaliyetlere ilişkin satış hacmindeki azalma ve reel olarak düşen enerji maliyetlerinin negatif etkisinden kaynaklanmaktadır."

Son Kaynak Tedarik Limitleri’ndeki güncellemenin devam eden etkisi ve 2. çeyrekte belirgin şekilde gerileyen PTF'nin negatif baskısı, cironun beklentilerin altında kalmasının ana sebepleri. Bunun sonucunu hasılat kırılımındaki "Perakende satış hasılatı" gerilemesinde net bir şekilde izliyoruz.

Yine de farklı segmentlerin karlılık katkıları sayesinde daralan ciroya rağmen brüt karda geçen yılın aynı döneminin önüne geçmeyi başarıyoruz. Burada gereksiz ayrıntılara boğulmayalım: Her faaliyet alanının, enflasyondan faize kadar tamamen bağımsız dinamiklerle dalgalanma sebepleri var. Kimi segment yüksek enflasyondan pozitif etkilenirken, bir başka faaliyet alanı negatif ya da nötr etki üretebiliyor; analistlerin tahminlerindeki ayrışmayı da bu yapıdan anlayabiliyoruz. O yüzden gelir tablosunun devamına şirketimizin kendi yönlendirmeleri üzerinden bakalım:

• "Grup Faaliyet Gelirleri, yıllık bazda enflasyonun üzerinde performans göstererek reel olarak %9 artışla 38,8 milyar TL’ye yükseldi."
• "Dağıtım iş kolunun Faaliyet Gelirleri, yaklaşık %16 artarak 34,1 milyar TL’ye ulaştı. Dağıtım iş kolumuzun 2026 yılının ilk yarısındaki konsolide Faaliyet Gelirleri içerisindeki toplam katkısı yaklaşık %88’e ulaştı."
• "Perakende iş kolunun Faaliyet Gelirleri, reel bazda sınırlı bir artışla 2025 yılının ilk yarısındaki 3,9 milyar TL seviyesinden 2026 yılının ilk yarısında 4,1 milyar TL’ye yükseldi."
• "Gerçekleşen Yatırımlar, 2025 yılının ilk yarısındaki 3,6 milyar TL seviyesine kıyasla iki katından fazla artarak 2026 yılının ilk yarısında 8,3 milyar TL’ye ulaştı."
• "Ekonomik Net Borç, yıllık bazda artarak 98,4 milyar TL’ye ulaştı. Finansal Net Borç, 2026 yılının ilk yarısında 81,4 milyar TL’ye yükselirken, ortalama borçlanma oranı %38,0’e geriledi." (%38'e gerileme son derece önemli. Hatırlatalım; şirketimizin iş modelinde tahvil ihracıyla borçlanma ve bu borç üzerinden yapılan yatırımların regüle geri kazanımı arasındaki getiri makasından gelir elde ediliyor.)
• "Baz Alınan Net Kar, yıllık bazda %52 artarak 6,4 milyar TL’ye (1. çeyrek: 3,1 milyar TL) ulaştı."

Baz alınan net kar ile UFRS sonuçları arasında yaklaşık 3,6 milyar TL'lik göz ardı edilemeyecek bir fark var. Bu sebeple ENJSA'ya yatırım yapmayı düşünüyorsanız mutlaka yatırımcı sunumunu, faaliyet raporunu ya da en azından çeyreklik sonuç bültenlerini titizlikle okumanız gerekiyor. Aksi halde bu denli hacimli bir temettünün kaynağını anlamakta zorluk çekmeniz çok normal; ki şirketi incelemeye ilk başladığımızda, yıldan yıla düzenli büyüyen temettüye denk gelen geleneksel bir net kar göremeyince kafamızın ne kadar karıştığını dün gibi hatırlıyoruz.

Bilanço

İlk çeyrekte güçlenen "Nakit ve Nakit Benzerleri" kalemi; bu çeyrekte gerçekleştirilen yaklaşık 6 milyar ₺'lik temettü ödemesi, hız kesmeyen yatırım harcamaları ve faiz giderleri sebebiyle ~8,5 milyar ₺ eriyerek 12 milyar ₺ seviyesine gerilemiş durumda. Yatırım giderlerinin regüle geri ödeme takvimi içerisinde kasaya dönecek olması, şirkette bir likidite sıkıntısının oluşmamasının en önemli güvencesi. Aksi halde 1 yıl içinde ödenmesi gereken finansal borcu 44,8 milyar ₺ olan bir şirketin kasasında 12 milyar ₺ varken böylesine agresif yatırım yapmasını en kötü rüyalarımızda bile göremezdik!

Enerjisa'nın iş modeli gereği tahvil yükü, Düzenlemeye Tabi Varlık Tabanı (RAB) büyüklüğü ile el ele büyüyerek ilerliyor. Burada asıl kritik olan unsur borcun kalitesi, yani ağırlıklı ortalama maliyeti: 1. çeyrekte %35,3 iken 2. çeyrekte %38,0'e yükselmiş durumda. Faiz indirim döngüsünde frene basılmış olması şirketin borçlanma maliyetini ne yazık ki yükseltiyor; ancak şimdilik yönlendirmelerde bunun majör bir sorun olarak görülmediğini anlayabiliyoruz.

Özkaynaklarda ise temettü düzeltmesi uyguladığımızda, hem çeyreklik hem de yıllıklandırılmış olarak sınırlı da olsa reel büyümenin korunduğunu görüyoruz.

Bilanço kalemleri kadar, hatta geleceği okumak adına belki de çok daha kritik olan bir diğer veri de Düzenlemeye Tabi Varlık Tabanı (RAB). 2025 yılını 80-90 milyar ₺ bandında kapatmıştık; 1. çeyrek sonunda ise 105 milyar ₺ seviyesine ulaşarak yıla çok kuvvetli bir başlangıç yapmıştık. 2. çeyrekte de 105,4 milyar ₺ ile yatay bir seyir izlendiğini görsek de, yıl sonu için hedeflenen 110-120 milyar ₺ beklentisi aynen korunuyor.

Nakit Akışları

İki çeyrek üst üste güçlenen İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışları'nın desteği ile standart tablolarda Serbest Nakit Akışı'nın (SNA) 5,7 milyar ₺ seviyesine ulaştığını görüyoruz.

Yatırımcı sunumunda paylaşılan SNA hesabında ise "faiz ve vergi sonrası" düzeltme vurgusu kritik. Burada karşımıza geçen seneye göre büyüyen ve 7,5 milyar ₺'ye ulaşmış olan negatif bir Serbest Nakit Akışı çıkıyor. Ancak iş modeli gereği yapısal nakit sıkıntısı çeken bir şirket olmaması sebebiyle, kimi çeyreklerde negatif SNA üretilse de takvim yılı içerisinde yıllıklandırılmış olarak pozitif denge korunabiliyor. Önceki yıllarda bu dengenin bozulduğu dönemler de olmuştu; onun temel sebebinin de geçmişteki "Nas Politikası" dönemi olduğunu hatırlatarak yıl sonu beklentilerine geçelim.

Beklentiler

Daralan ciroya ve bu çeyrekte borçlanma maliyetlerinin hafif de olsa yükselmesine rağmen, yıl sonu hedeflerinde yukarı yönlü revizyona gidildi. Faaliyet Gelirleri beklentisinin yukarı revize edilmesi, haliyle Baz Alınan Net Kar hedefini de yukarı taşımış durumda. Eğer bu beklentiler gerçekleşirse, önümüzdeki yıl için yaklaşık 8 - 9,5 milyar ₺ bandında güçlü bir temettü ödemesinin kapısı aralanmış olacak.

Toparlayacak Olursak...

Her çeyrek bunu tekrarlıyoruz ama finansallarını okuması son derece zor bir şirket var karşımızda. Finans uygulamalarındaki özet tablolar, hatta kimi zaman şirketin kendi standart yönlendirmeleri bile durumu bütünüyle kavramak adına yeterli olmuyor. Eğer şirkete ve yönetimine güveniyorsanız, Düzenlemeye Tabi Varlık Tabanı ve Baz Alınan Net Kar satırlarını çeyrekten çeyreğe takip ederek işlerin gidişatını izleyebilir; yıl sonu hedeflerinin gerçekleşme oranına göre yatırım tezinizi teyit edebilirsiniz. Aksi halde sayısı sürekli artan ve her dönem güncellenen regülasyonlara tabi bir şirketi anlamak kesinlikle kolay değil. Sigorta şirketlerinin bilançolarını okumak zordur diyenlere selam olsun; burada Enerjisa var ve bu selamı fazlasıyla hak ediyor!

Aylık alımlarımıza gelirsek; Enerjisa ve Başkent Gaz ikilisini kural setimizin dışında tutarak, aylık toplam faturalarımızın karşılığı kadar bir tutarla düzenli olarak alıyoruz. Şirketlerin faaliyetlerinde ve finansal dayanıklılığında yapısal bir bozulma görmedikçe de disiplinle bu alımlara devam edeceğiz.

Gözümüzden kaçan veya sizin özellikle merak ettiğiniz herhangi bir detay olursa, aşağıda yorumlarda bize sorabilir veya X hesabımız üzerinden bizimle her an iletişime geçebilirsiniz. Sizlerle fikir alışverişi yapmayı ve bu uzun soluklu özgürlük yolculuğunu şeffafça paylaşmayı gerçekten çok seviyoruz!

Bir sonraki yazımızda görüşünceye kadar tasarruf etmeye, akıllı yatırım yapmaya ve o güzel kartopunu sabırla büyütmeye devam!

Kendinize çok iyi bakın. 🙌

Not: Blogda ufak bir geliştirme yaparak ilişkili yazılara erişimi kolaylaştırdık. İlgili şirketin önceki veya sonraki bilanço yazılarına, artık bu yazının hemen altındaki yönlendirme butonlarından çok daha rahat ulaşabilirsiniz.

Faydalanılan Kaynaklar:

1. Finansal Tablolar & Dipnotlar
2. 2026 2. Çeyrek Faaliyet Raporu
3. Sonuç Bülteni
4. 2026 2. Çeyrek Yatırımcı Sunumu

YASAL UYARI

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan ve hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan içerik, yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.