Eczacıbaşı İlaç 2026 6 Aylık Finansal Sonuçları

Herkese selamlar,

6 aylık finansal sonuçlar serisine EİS Eczacıbaşı İlaç'ın (ECILC) 2026 2. çeyrek sonuçları ile devam ediyoruz.

EİS'i bu yılın başında portföye eklerken zayıf bir yıl geçireceğini bilerek alım yapmıştık. O yüzden hem 1. hem de bugün değerlendireceğimiz 2. çeyrek sonuçları bizim için sürpriz olmadı. Ayrıca bu ortaklıkta uzun vadeli bir yol haritamız var. Evet, "Hangi şirketinizde yok ki!" dediğinizi ekranın başından bile duyar gibiyiz.

Finansal sonuçları bir yana, bu ortaklık yatırım yaparken önemli dersler çıkarmamızı sağladı; üstelik bu dersleri düşük bir maliyetle almış olmak bizim için büyük şans. Yazının sonuna doğru bu derslerden de bahsedeceğiz.

Şimdi gelin, önemli gelişmeler ile hızlıca konuya girelim.

Önemli Gelişmeler

Faaliyet raporu ve sonuç bülteninde öne çıkan stratejik başlıklar şu şekilde:

Gensenta

• "Türkiye’de geçerli 88 markaya ait 195 ruhsatı ve uluslararası alanda geçerli 21 markaya ait 87 ruhsatı bulunmaktadır."
• "Steril üretimde yaklaşık saatte 39 bin şişe (flakon) doldurulabilirken, katı üretimde tablette yılda 750 milyon tablet, kapsülde ise 160 milyon kapsül üretme kapasitesine sahiptir."
• "Likit ve liyofilizasyon dolumları için yaklaşık 32 milyon Avro bütçeli Yüksek Hızlı İzolatör Tabanlı Flakon Dolum Hattı (Vial 4) Yatırımı ile Gensenta'nın, mevcut flakon dolum kapasitesine ek olarak, steril likit flakon dolum kapasitesinde %60, liyofilize flakon kapasitesinde %24 kapasite artışı sağlanması hedeflenmektedir. Vial 4 projesi rapor tarihi itibarıyla öngörülen proje planına uygun olarak devam etmekte olup, 2026 yılının ikinci yarısında cihazların tesiste kurulması ve testlere başlanması planlanmaktadır."
• "YTAK kapsamında toplamda 775 milyon TL tutarında, 10 yıl vadeli kredi kullanılması planlanmıştır. Bu çerçevede, 546 milyon TL tutarındaki ilk dilim 2026 yılı Nisan ayında kullandırılmış olup, 229 milyon TL tutarındaki ikinci dilimin ise 2026 yılı Aralık ayında kullandırılması öngörülmektedir."
• "12 Mart 2026 tarihli, Beşeri Tıbbi Ürün Fiyatlamasına Dair Bakanlar Kurulu Kararı ile fiyatlandırmada kullanılan Euro değeri, bir önceki yıl TCMB ortalama kurunun %65’i üzerinden belirlenmiştir. Karar kapsamında geçiş sürecinde iki aşamalı artış uygulanmış olup 13 Mart 2026 tarihinden itibaren %60 katsayı ile 26,8767 TL, 1 Nisan 2026 tarihinden itibaren ise %65 katsayı ile 29,1164 TL esas alınmaktadır."
• "Şirketin 30 Haziran 2026 tarihi itibarıyla toplam 461 çalışanı bulunmaktadır. (31 Mart 2026: 463)"

Eczacıbaşı İlaç Pazarlama (EİP)

• "Eczacıbaşı İlaç Pazarlama, Türkiye ilaç pazarında, 2026 yılının Haziran ayı sonunda, son 12 aylık satışına göre %1,34’lük TL pazar payı ile 27’nci sırada yer almıştır." (Sıra ya da pazar payında bir değişiklik yok.)
• "Dynavit markalı takviye edici gıda izin sayısı toplam 85’tir."
• "Eczacıbaşı İlaç Pazarlama’nın ürün portföyünde Abdi İbrahim, Alfa Sigma, Almirall, Aspen, Galderma, Juvise, Novartis, Otsuka, P&G, Pharma Mar, Synthon ve Tillotts firmalarının ürünleri bulunmaktadır." (Yeni bir iş ortağı yok)
• "Eczacıbaşı İlaç Pazarlama toplamda 35 markaya ait 58 ruhsata; takviye edici gıda alanında ise 5 markaya ait 111 ruhsata sahipken, fason üretim alanında da Gensenta’dan hizmet almaktadır."
• "EİP, 2026 yılı Mart ayında T.C. Sağlık Bakanlığı tarafından rutin GMP denetimleri kapsamında denetlenmiş olup, 09.04.2026 tarihinde iletilen denetim raporunda denetimin başarıyla tamamlandığı ve herhangi bir kritik uygunsuzluk tespit edilmediği bildirilmiştir."
• "30 Haziran 2026 tarihi itibarıyla Eczacıbaşı İlaç Pazarlama’nın toplam 419 çalışanı vardır. (31 Mart 2026: 434)"

Kanyon / Kanyon Ofis

• "2026 yılı ikinci çeyreği itibarıyla, Kanyon AVM’de çarşı doluluk oranı %98,59 (Önceki çeyrek %98,95), Kanyon Ofis doluluk oranı ise %94,3’tür."
• "Eczacıbaşı İlaç, Sınai ve Finansal Yatırımlar’ın 30 Haziran 2026 tarihi itibarıyla Kanyon Ofis ve Alışveriş Merkezi’nden elde ettiği toplam kira geliri 468.922 bin TL’dir. (Önceki çeyrek: 224.201 bin TL)"
• "Eczacıbaşı Gayrimenkul Geliştirme ve Yatırım’ın 30 Haziran 2026 tarihi itibarıyla çalışan sayısı 13 (31 Mart 2026: 14) kişidir."

VitrA Karo

• "2026 yılının ikinci çeyreğinde, VitrA Karo’nun konsolide satış hasılatının %32’sini (Önceki çeyrek %36) oluşturan Türkiye pazarındaki karo satışları, Türk lirası bazında geçen yılın aynı döneminin yaklaşık %21 üstünde gerçekleşmiştir."
• "VitrA Karo’nun Türkiye ve Rusya tesislerindeki toplam üretim miktarı, bir önceki yılın haziran ayına göre 0,5 milyon m2 artarak 13,8 milyon m2 (Önceki çeyrek: 0,1 milyon m2 azalarak 6,8 milyon m2) seviyesinde gerçekleşmiştir. Toplam üretiminin yaklaşık %87’si Türkiye tesislerinde gerçekleşmektedir."

Dönem İçinde Öne Çıkan Gelişmeler:

• 3 Şubat: "Bağlı ortaklık Gensenta'ya ait hammadde üretim tesisindeki tüm üretim faaliyetlerinin 31 Mart'ta kalıcı olarak durdurulmasına ve tesisin tamamen kapatılmasına, tesiste çalışan 44 personelin iş akitlerinin feshedilmesine karar verildi."
• 12 Şubat: "Bağlı ortaklık Gensenta ile Sanofi arasında 7 adet ruhsatın Gensenta'ya devri için bir Varlık Satın Alma Sözleşmesi imzalandı. Sözleşme kapsamında KDV hariç 3.000.000 Euro ve 200.000.000 TL devir bedeli ödenecek."
  • 18 Mart: "Rekabet Kurumu'na yapılan başvuru sonucunda, Rekabet Kurulu tarafından işleme izin verilmesine karar verilmiştir."
• 9 Mart: "Bağlı ortaklık EİP Eczacıbaşı ile BV Portföy arasında EİP Eczacıbaşı'nın sahip olduğu Dynavit markasına ilişkin faaliyetlerin ayrıştırılmasını teminen EİP Eczacıbaşı tarafından kurulacak yeni şirkete yatırım yapmak üzere, BV Portföy tarafından bir girişim sermayesi yatırım fonu kurulması amacıyla niyet mektubu imzalandı."
• 12 Mart: "Güncellenen Beşeri Tıbbi Ürün Fiyatlamasına Dair Bakanlar Kurulu Kararı ile fiyatlandırmada kullanılan Euro değeri, bir önceki yıl TCMB ortalama kurunun %65’i üzerinden belirlenecek olup geçiş sürecinde iki aşamalı artış uygulanmaktadır. Bu kapsamda, 13 Mart 2026 itibarıyla %60 katsayı ile 26,8767 TL, 1 Nisan 2026 itibarıyla ise %65 katsayı ile 29,1164 TL esas alınacaktır."
• 17 Mart: "Kadastro Müdürlüğünce onaylanmış ve Tapu Müdürlüğünce 17.03.2025 tarihinde tescil edilerek arsa tapuları çıkarılmıştır. Yapılan yasal kesintiler neticesindeki tapu yaklaşık toplam 41,5 bin metrekare büyüklüğündedir. Projeye ilişkin olarak İstanbul Büyükşehir Belediyesi tarafından avan proje onayı Sarıyer Belediyesi'ne iletilmiş ve ÇED süreci olumlu sonuçlanmıştır."
• 23 Mart: "Sermayesinde %37,28 oranında pay sahibi olunan Eczacıbaşı Holding'in sermayesinin %100'üne sahip olduğu Sanipak paylarının tamamının satışı kapsamında Pay Devir Sözleşmesi imzalandı. Sanipak şirket değeri 600 milyon dolar olarak belirlendi."
• 27 Mart: "Şirket 6 Mayıs'ta hisse başına net 1,4884860 TL temettü ödeme kararı aldı."
  • Ödeme günü payımıza düşen kar payını aldık ve aynı gün ortaklığımıza geri yatırarak kartopumuzu büyütmeye devam ettik.
• 15 Nisan: "Eczacıbaşı Holding tarafından EİS payları ile ilgili olarak, 22.500.000 TL toplam nominal tutarlı payın yabancı kurumsal yatırımcılara hızlandırılmış talep toplama yöntemiyle satışı işlemi Borsa İstanbul’da toptan alım satım işlemi olarak gerçekleştirilmiştir. Bu işlemle birlikte, rapor tarihi itibarıyla, Eczacıbaşı Holding’in, EİS sermayesindeki doğrudan payları %50,62'den %47,33'e düşmüş, halka açıklık oranı %18,76'dan %22,05'e yükselmiştir."
• 17 Nisan: "BIST TEMETTÜ 25 ENDEKSİ'ne dahil edildi."
• 8 Mayıs: "Eczacıbaşı Holding ile Arch Peninsula arasında Sanipak paylarının tamamının satışına yönelik olarak imzalanan Pay Devir Sözleşmesi çerçevesinde Rekabet Kurulu izni alındı."
• 15 Mayıs: "Şirketimizin %25 oranında payına sahip olduğu iştirakimiz Vitra Karo Sanayi ve Ticaret A.Ş.'nin (Vitra Karo) 3.650.000.000 TL olan mevcut sermayesinin, 1.100.000.000 TL artırılmak suretiyle 4.750.000.000 TL'ye çıkarılması hususunda esas sözleşme tadilini içeren genel kurul gündeminin belirlenmesine ilişkin 15 Mayıs 2026 tarihli Vitra Karo yönetim kurulu kararı çerçevesinde Şirketimiz Yönetim Kurulu; Artırılan 1.100.000.000 TL sermayeden payımıza isabet eden 275.000.000 TL karşılığında her bir pay 1 Türk Lirası kıymetinde olmak üzere 275.000.000 adet pay alarak sermaye artırımına nakden ve tamamen taahhüt edilerek iştirak edilmesine, Nakit olarak artırılacak tutardan payımıza düşen 275.000.000 TL'nin en az ¼'ünün sermaye artırımının tescilinden önce, geri kalan kısmının ise sermaye artırımının tescilinden itibaren en geç 24 ay içerisinde nakden ödenmesine karar vermiştir." (Zararda olan bir iştirakin sermaye artırımına katılım yerine satış haberini alsaydık bizi çok daha fazla mutlu ederdi.)
• 25 Mayıs: "Eczacıbaşı Holding ile Arch Peninsula arasında Sanipak paylarının tamamının satışına yönelik olarak imzalanan Pay Devir Sözleşmesi çerçevesinde, yurt dışı Rekabet Kurulu izni alındı."
• 16 Haziran: "Gensenta’nın satın alınması sırasında imzalanan pay devir sözleşmesi ile konuya ilişkin yükümlülüklerini yerine getirmemiş olması nedeniyle EİS Eczacıbaşı İlaç, Sınai ve Finansal Yatırımlar tarafından satıcı aleyhine 3,26 milyon USD tutarında tazminat talebiyle Milletlerarası Ticaret Odası (ICC) nezdinde yürütülen tahkim yargılaması sonuçlanmıştır. Hakem heyetinin 16 Haziran 2026 tarihli kararında yer alan nihai kararı ile, EİS Eczacıbaşı İlaç, Sınai ve Finansal Yatırımlar lehine 2,34 milyon USD tutarında tazminata hükmedilmiş, ayrıca tahkim ve yargılama giderlerinin bir kısmının davalılar tarafından karşılanmasına karar vermiştir. Davalılar aleyhine hükmedilen tüm tutarlar tahsil edilmiştir."
• 19 Haziran: "ECILC BIST 50 ve BIST Sürdürülebilirlik endekslerine alındı."
• 22 Haziran: "İştirakimiz Vitra Karo Sanayi ve Ticaret A.Ş.'nin Sermaye Artırım Kararının Tescili: ... 68.750.000 TL, 16.06.2026 tarihinde ödenmiş olup, kalan 206.250.000 TL'lik kısmı en geç 24 ay içerisinde ödenecektir."

Dönem Sonrası Gelişmeler:

• 10 Temmuz: "Ayazağa'da bulunan taşınmaz üzerinde Arsa Payı Karşılığı Hasılat Paylaşımı ve Kat Karşılığı İnşaat Sözleşmesi kapsamında gerçekleştirilecek projeye ilişkin olarak ÇED sürecine başlandı."
• 31 Temmuz: "Sanipak Sağlıklı Yaşam Ürünleri paylarının tamamının satışına yönelik olarak imzalanan Pay Devir Sözleşmesi çerçevesinde, tüm kapanış koşulları yerine getirilmiş olup, satışa ilişkin pay devir işlemleri tamamlandı."
• 4 Ağustos: "Ayazağa'da bulunan taşınmaz üzerinde Artaş İnşaat tarafından gerçekleştirilecek projeye ilişkin olarak ÇED süreci olumlu sonuçlandı."

Faaliyet raporu bilgilerini ve KAP bildirimlerini tamamladığımıza göre artık finansal sonuçlara geçebiliriz.

Finansal Sonuçlar

Gelir Tablosu

Şirketimizin brüt karlılık konusunda herhangi bir sıkıntısı yok. Her ne kadar geçen seneye göre ciro %10 daralmış olsa da aynı döneme kıyasla brüt kar marjında önemli bir toparlanma var: %37,79 (2025 2. çeyrek: %23,21). Bu tablo, katma değeri düşük alanlardan çıkılması ile verimlilik yatırımlarının etkisini bize net biçimde gösteriyor. Gayrimenkul kanadının şirketin brüt karındaki ağırlığı geçen çeyreğe göre artarak %30 seviyelerine ulaşmış durumda (1. çeyrek: %25).

Ancak şirketimizin "Genel Yönetim Giderleri" ve "Pazarlama/Dağıtım Giderleri" satırları zayıf karnı olmaya devam ediyor. Geçen yıla kıyasla daha düşük oluşan "Banka mevduatı kur farkları ve faiz gelirleri" desteği de kesilince, 2. çeyrekte de faaliyet zararı yazılması kaçınılmaz olmuş.

Geçen yılki Monrol satışından elde edilen yatırım gelirleri gibi tek seferlik bir nakit girişi bulunmadığı, üstüne Vitra Karo'nun sermaye artırımına katılım yükü de eklendiği için net faaliyet zararı -895 milyon ₺'ye tırmanıyor. Bu zarara alt satırlarda borç/faiz ödemeleri ile dönem vergisi de eklenince, şirketimizin dönemi -1,85 milyar ₺ net zararla kapattığını görüyoruz.

Açıkçası zor bir dönem olacağını ve işlerin bozulacağını bekliyorduk; ancak zararın bu boyutlara ulaşması biraz tadımızı kaçırdı. Şirket, faaliyet raporu ve sunumlarında sağlık alanında "brüt karlılığa" odaklandığının altını çizse de, mevcut operasyonel giderleri dizginlemeden bu karlı yapının —faaliyetlerden diğer gelirler ve yatırım gelirleri desteği olmaksızın— net kara yansıması pek mümkün görünmüyor.

Yılın ikinci yarısında devreye girmesi beklenen yatırımların katkısını bu sene tam manasıyla göremeyeceğimizi de düşününce; 3. çeyrekte holdingden gelecek temettü ödemesini hesaba katsak dahi şirketin yılı zararla kapatması oldukça muhtemel.

Bilanço

Gelir tablosundaki bu derin zararın bilançoyu etkilememesi imkansızdı. Nakit akış tablosuna baktığımızda ise bu seneki temettü ödemesinin ne kadar zamansız olduğu gün gibi ortaya çıkıyor. Şirketimizin kesintisiz temettü ödeme kültürü yatırım kriterlerimizden biri olsa da, 1,6 milyar ₺ borçlanma ile nakit ihtiyacı karşılanmışken temettü ödemesinin pas geçilmesi ya da daha makul bir oranda tutulması çok daha rasyonel bir karar olurdu.

"Nakit ve Nakit Benzerleri" kalemi, temettü ve borç ödemeleri sebebiyle 2,1 milyar ₺ seviyesine gerilemiş durumda. Ayrıca 1. çeyrekte zayıf da olsa net nakit pozisyonundayken, bu çeyrekte yaklaşık 1,5 milyar ₺ net borçlu konuma geçilmesi temettü kararının mantığını yeniden sorgulatıyor.

Diğer taraftan, 3. çeyrekte holdingden gelecek temettü ödemesine güveniliyor olabilir. Yönetimin, hem holdingin şirketimizdeki paylarından hem de Sanipak satışından şirketimizin payına düşecek nakit girişinin mevcut zararı kompanse edeceğine güvendiğini düşünmek istiyoruz. Aksi takdirde, yatırım tezimizi ciddi şekilde gözden geçirmemizi gerektirecek boyutta yönetimsel bir zayıflık söz konusu.

Finansal borçlarda sınırlı bir gerileme görsek de nakit varlıklardaki erozyon sebebiyle özkaynaklarda bu çeyrek %3'lük bir daralma karşımıza çıkıyor. Aylık alımlarımızda çeyreksel ve dönemsel özkaynak değişimleri alım ağırlığını belirleyen en temel metriğimizdir. Yıl başından bu yana zaten düşük ağırlıkla ekleme yapıyorduk; bu sonuçlarla birlikte ECILC için aylık alımlarımıza geçici olarak ara veriyoruz.

Nakit Akışları

Nakit pozisyonundan bilanço başlığında detaylıca bahsettik. Bu çeyrekte işletme faaliyetlerinden yaklaşık 100 milyon ₺ tutarında pozitif nakit akışı yaratılmış olsa da ne yazık ki hem çeyreksel hem de dönemsel düzeyde negatif Serbest Nakit Akışından (SNA) kaçamıyoruz ve neticesinde dönemsel 1,3 milyar ₺ negatif SNA tablosuyla karşılaşıyoruz.

Beklentiler

Şirketimiz 2025 yıl sonunda herhangi bir beklenti paylaşmamıştı; 2. çeyrek raporunda da ileriye dönük bir yönlendirme mevcut değil. Ayrıca bu çeyreğe ait yatırımcı sunumu henüz yayımlanmadı. Önümüzdeki günlerde bir analist toplantısı düzenlenir veya aracı kurumlardan bir rapor paylaşılırsa, bu bölüme bir güncelleme notu düşebiliriz.

Toparlayacak Olursak...

Yazının başında da belirttiğimiz gibi, EİS Eczacıbaşı İlaç'ı portföyümüze dahil ederken zayıf bir yılın bizi beklediğinin farkındaydık. İlaç fiyatlandırma düzenlemelerinin getirdiği yükü, verimsiz iştiraklerden çıkış ve yeni yatırım süreçlerinde nakit yakıldığını biliyorduk; ancak yıl ortasında bu derece bozulmuş bir tabloyla karşılaşmayı beklemiyorduk. Birçok yazımızda temettünün önemine vurgu yapsak da nakit rezervlerinin bu kadar sıkıştığı bir bilançoda temettü ödemesi yapılmış olmasını —her ne kadar gelenek sürdürülmüş olsa da— mevcut konjonktürde yönetimsel bir sermaye tahsisi hatası olarak değerlendiriyoruz. İlk çeyrek inceleme yazımızda olası bir "temettü tuzağı" riskine işaret etmiştik. Eğer 3. çeyrekte holding katkısı ve nakit akışlarıyla bu resim değişmezse, ECILC yatırımımızı çok daha ciddi bir süzgeçten geçirmemiz gerekecek.

Yazının başında bu yatırımdan çıkardığımız derslerden bahsedeceğimizi söylemiştik. Portföyümüzde ne kadar düşük bir ağırlığa sahip olursa olsun, bizim için her kuruş oldukça kıymetli. Yıl başındaki toplu ekleme yerine sürece küçük aylık alımlarla başlasaydık, portföyümüzü bu dönemsel yükün altına bu kadar erken sokmamış olurduk. Bu tecrübe, bir şirkete yeni pozisyon açarken her zaman kademeli alım (DCA yöntemi) ile giriş yapmanın ve zamana yaymanın ne kadar kritik olduğunu bize bir kez daha gösterdi. Şirket zaten iki çeyrektir zayıf sonuçlar açıklıyordu ve aylık alımlardaki ağırlığı da son derece düşüktü. Dolayısıyla süreci en başından itibaren zamana yaysaydık, mevcut dalgalanma psikolojik veya finansal açıdan hiçbir etki yaratmayacaktı. Yine de ucuz maliyetle alınan her ders, uzun vadeli kartopu yolculuğumuz için kıymetli bir kazançtır.

Bilanço bölümünde de belirttiğimiz üzere, alım için kullandığımız kural setimiz gereğince bu çeyrek ECILC için aylık ekleme yapmayacağız. Umarız 3. çeyrekte operasyonel işlerin toparlandığı, bilançonun yeniden güçlendiği bir tablo ile karşılaşır ve aylık alım listemize ECILC'yi yeniden dahil ederiz.

Gözümüzden kaçan veya sizin özellikle merak ettiğiniz teknik veya temel bir detay olursa, aşağıda yorumlarda bize sorabilir veya X hesabımız üzerinden bizimle her an iletişime geçebilirsiniz. Sizlerle fikir alışverişi yapmayı ve bu uzun soluklu finansal özgürlük yolculuğunu şeffafça paylaşmayı gerçekten çok seviyoruz!

Bir sonraki yazımızda görüşünceye kadar tasarruf etmeye, rasyonel yatırımlar yapmaya ve o güzel kartopunu sabırla büyütmeye devam!

Kendinize çok iyi bakın. 🙌

Not: Blogda ufak bir geliştirme yaparak ilişkili yazılara erişimi kolaylaştırdık. İlgili şirketin önceki veya sonraki bilanço yazılarına, artık bu yazının hemen altındaki yönlendirme butonlarından çok daha rahat ulaşabilirsiniz.

Faydalanılan Kaynaklar:

1. Finansal Tablolar & Dipnotlar
2. 2026 2. Çeyrek Faaliyet Raporu
3. Yatırımcı Sunumu

YASAL UYARI

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan ve hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan içerik, yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.