MSCI’ın Türkiye Uyarısı

Herkese selamlar,

Yatırım yolculuğuna dair yazılan kitaplara ve büyük isimlerin alıntılarına baktığınızda, bu işin büyük kısmının psikoloji yönetimi olduğunu hemen kavrarsınız. Kimi zaman gelecekteki belirsiz bir vadedeki finansal getiri için bugünün arzularını ertelemek, kimi zaman da piyasa dalgalanmalarından kaynaklanan günün kaybını ve acısını göğüsleyip yola devam etmek bu psikolojik savaşın bel kemiğini oluşturur. Evet, burada "savaş" kelimesini bilerek seçiyoruz; keza piyasada dişe dokunur bir süre geçirdiğinizde sermaye piyasalarının nasıl bir savaş alanı olduğunu ve bedava paranın dağıtılmadığını kısa sürede "ter, kan ve gözyaşı" ile tecrübe edersiniz.

Bu tecrübe sürecinde birçok "sinyal" ve "gürültü" ile karşılaşır; kimi zaman doğru, kimi zaman da hatalı kararlar verirsiniz. Hatalı kararların arkasında genellikle "gürültü"ye teslim olmak ve anlık panik hareketleri yapmak yatar. Ama iş gerçek sinyali doğru değerlendirmeye geldiğinde ve soğukkanlı bir şekilde bu sinyali doğru yorumladığınız vakit; bu durum kimi zaman kazancınızın temelini oluşturur, kimi zaman da kaybınız daha fazla büyümeden "buraya kadar" diyebilme cesaretini size verir.

Bugün de "sinyal" niteliğinde olduğunu düşündüğümüz MSCI'ın Türkiye'ye dair uyarı notunun gerekçesini ve muhtemel etkilerini değerlendireceğiz. Bu konu görmezden gelinemeyecek kadar önemli; eğer bu alanda kayda değer bir düzenlemeyi ve somut uygulamayı MSCI'ın vermiş olduğu tarihe kadar göremezsek, bizim için Borsa İstanbul yatırımları adına "buraya kadar" demek bile masaya gelebilir.

Gelin öncelikle MSCI'ın son uyarısının içeriğine bakalım ve bu uyarıyı alana kadarki süreci hatırlamak adına kısa bir hafıza tazeleme yolculuğuna çıkalım.

MSCI Nedir, Ne İş Yapar?

Öncelikle MSCI'ın ne iş yaptığını iyi kavramamız gerekiyor. MSCI, Morgan Stanley kökenli küresel bir endeks sağlayıcısıdır. Kısaca MSCI borsaya doğrudan para yatıran veya varlık yöneten bir kurum değildir. MSCI; yatırım yapılacak varlık gruplarını ve kategorileri tanımlayan kuralları yazan, endeksleri oluşturan bağımsız (tartışmalı olsa da) bir endeks sağlayıcısı rolündedir. BlackRock, Vanguard, State Street gibi küresel fon yönetim şirketleri de bu endeks hizmetinin doğrudan müşterileridir ve oluşturdukları pasif fonlarda bu endeks isimlerini kullanmak adına MSCI'a ücret öderler. Örnek olarak BlackRock'ın "iShares MSCI Emerging Markets ETF"ini verebiliriz. Bu fon yönetim şirketleri de oluşturdukları endeks fonlarında, endekse dahil edilmiş varlıkları yatırımcılarının erişimine açarlar. Böylece yatırımcılar kurumsal bir isme ve kural setine göre oluşturulmuş, hiç tanımadıkları ülkelerin borsalarına giriş için bu güven çerçevesini kullanarak yatırım yaparlar.

Peki bu güven çerçevesi zedelenirse, endeks içine giren şirketler belirli kuralları delerek ya da çevresinden dolanarak bu endekslere giriş yaparlarsa ne olur? Endeksler anlamını yitirir; önce yatırımcılar, sonrasında da fon yönetim şirketleri bu endeks hizmeti ile bağlarını kopartırlar. Bu yüzden endeksler belirli bir kalite standardını sunmak zorundalar. Küresel bir "savaş alanında" en ufak bir kuşku yıkım getirir ve bunu çok iyi bilen MSCI da ne yazık ki ülkemizle ilgili en son bu uyarıyı yayımladı:

Uluslararası kurumsal yatırımcılar, bazı küçük ölçekli halka açık şirketlerle yakından ilişkili fon pozisyonlarında, fiili dolaşımdaki pay (free float) tahminlerini yapay olarak şişiren koordineli işlem davranışları gözlemlediklerini ve bu konudaki endişelerini mükerrer defalar dile getirmişlerdir.
Sermaye Piyasası Kurulu'nun (SPK), nihai faydalanıcısı halihazırda serbest dolaşım dışı bırakılan taraflara ait olan fon paylarının, borsadaki fiili dolaşım oranı hesaplamalarından çıkarılmasına yönelik getirdiği yeni çerçeve MSCI tarafından olumlu karşılanmıştır. Ancak piyasa katılımcıları bu düzeltilmiş hesaplamaların pratikteki etkilerini görmek istemektedir.
Uluslararası yatırımcılar; nihai faydalanıcı sahipliğinin (beneficial ownership) daha şeffaf ve zamanında açıklanmasını, koordineli işlem davranışlarına karşı güçlü bir gözetim ve yaptırım mekanizması işletilmesini ve yapısal olarak bozulmuş fiili dolaşım sergileyen hisse senetlerinin tespiti ile muamelesi için şeffaf, kurallara dayalı bir çerçeve oluşturulmasını talep etmektedir.
Eğer Kasım 2026 MSCI Endeks Değerlendirmesi dönemine kadar Türkiye pay piyasasında somut, belirgin ve güvenilir bir ilerleme sağlanamazsa; MSCI, Türkiye ve endekse uygun hisse senetleri için en doğru muamelenin ne olacağına dair resmi bir konsültasyon (piyasa danışma süreci) başlatabilecektir.

Metin çok net: "Ne yaptığınızı biliyoruz, kurumsal yatırımcılardan şikayetler alıyoruz ve kasım ayına kadar sadece kağıt üzerinde düzenleme değil, sahada uygulama görmek istiyoruz. Aksi halde bir alt kategoriye düşürme sürecini başlatacak resmi değerlendirme protokolünü devreye alacağız."

Bu uyarı aslında bir sürpriz değildi. Bir süredir MSCI "bir cisim yaklaşıyor" minvalinde açıklamalar yapıyordu. İsterseniz bu uyarının ayak seslerini hızlıca hatırlayalım:

1. Şubat ayında MSCI, rutin gözden geçirme sürecinde Kiler Holding'i MSCI Turkey Small Cap endeksinden, MSCI Global Standard (Turkey) endeksine yükseltme kararı almıştı. (Bu hissenin şimdilik detayına girmeyelim ama yatırım forumlarında biraz zaman harcarsanız; neyin hedeflendiğini ve nasıl bir süreç işletildiğini hemen anlarsınız.)
2. 24 Şubat'ta olağanüstü bir kararla MSCI bu kararından vazgeçtiğini duyurdu. Bu karara gerekçe olarak da piyasa katılımcılarından (uluslararası kurumsal yatırımcılardan) gelen geri bildirimler doğrultusunda, şirketin fiili dolaşımdaki pay oranına dair ciddi belirsizlikler olduğu saptandığını ve açık manipülasyon işaretlerinin görüldüğünü bildirdi; şirketin Small Cap endeksi içerisinde devam edeceğini söyledi.
3. 12 Mayıs tarihinde ise gerekli şartları sağlamadığı gerekçesiyle Kiler Holding Small Cap endeksinden de çıkartıldı.
4. Ancak ne yazık ki inceleme Kiler Holding ile sınırlı kalmadı; Ford Otosan gibi sanayimizin zirvesindeki bir dev (İSO 500 Sanayi şirketi sıralamasında 2. sırada) ve daha birçok şirket MSCI endekslerinden çıkartıldılar. FROTO, ANHYT, TRGYO, ASTOR bizim de portföyümüzde olan şirketlerdi. Açıkçası kurunun yanında yaş da yandı. Spekülatif hatta manipülatif fiyat hareketlerine sahip birçok şirket (TERA, DSTKF, KLRHO,...), 29 Mayıs kapanışından sonra geçerli olacak şekilde endekslerden çıkartıldı.
5. MSCI yayınladığı bültende "Küçük piyasa değerine sahip şirketlerdeki koordineli işlemleri ve açığa satış yasağı gibi piyasa derinliğini bozucu sürekli değişen kararları" gerekçe göstererek Türkiye'nin şeffaflık notunu negatife düşürdü.
6. Ve son olarak 23 Haziran tarihinde yukarıda alıntıladığımız ve kasım ayına kadar süre veren o kritik uyarıyı yayınladı.

Tabii ki bu sürecin çok daha öncesi var; TEFAS'a açık ve kapalı kimi serbest fonlar, düşük fiili dolaşıma sahip şirketler üzerinden yaptıkları işlemlerle inanılmaz getiriler sağladılar. Ardından bu süreç serbest fonlardan "hisse yoğun fonlara" kadar yayıldı.

İşletilen senaryo basitti: Fiili dolaşımı düşük olan şirketlerin takasını topla, yapay hacim oluştur (koordineli işlem), şirketin piyasa değerini artırarak önce Borsa İstanbul'da BİST100 hatta BİST30 endeksine dahil ettir, ardından da yabancı endekslere girişi sağla ve bu endekslere yatırım yapan pasif fonlara hissenin satışını yap, karı al ve çık!

MSCI'ın açıklamış olduğu "kurumsal yatırımcı şikayetleri" de tam da bu senaryonun altını çiziyordu. Yüksek hacimli paraların döndüğü bu kurtlar sofrasında bu tür oyunlar maalesef oldukça sıradan süreçler haline gelebiliyor. Benzerleri başka ülke borsalarında da denendi ve o ülke borsaları için yıkım getirdi. Son örnek Endonezya borsası; Cakarta (Jakarta) Borsası yılbaşından bu yana %30 düşüş kaydederken, kabaca 4 milyar dolar civarında yabancı çıkışının yaşandığı tahmin ediliyor. Süreç sadece borsa ile sınırlı kalmadı; Moody's ve Fitch, kredi derecelendirmelerinde ülke görünümünü negatife revize etti.

İşin özeti; durum ciddi!

Atılan Adımlar Yeterli mi?

"Peki, hiçbir adım atılmadı mı?" dediğinizi duyar gibiyiz. Evet, bazı adımlar atıldı:

1. 9 Mayıs'ta SPK Başkanı İbrahim Ömer Gönül görevden alındı ve yerine kurulun ikinci başkanı olan Mahmut Sütçü atandı.
2. 5 Haziran'da duyurulan düzenleme ile hakim ortaklara ait serbest fonlarda tutulan şirket payları fiili dolaşım oranından düşüldü. Böylece sahte likidite tuzağına dair ilk düzenleme yapılmış oldu. Hesaplamanın ise 15 Haziran tarihinden itibaren geçerli olacağı açıklandı.
3. 18 Haziran'da SPK'da görevli 4 daire başkanı görevden alındı. Yeniden yapılanma gerekçe gösterildi.

Bu adımlar dışında henüz köklü bir gelişme yok. Hatta bizce oldukça manidar bir şekilde, SPK bülteninde MSCI notuna karşılık radikal bir karar beklerken, beş şirketin aynı anda halka arzına onay çıktığı duyuruldu. Piyasa zaten likidite açısından sıkışık bir dönemden geçerken ve iç talep zayıfken aynı anda bu denli hacimli bir arz serisine girişmek; hele ki MSCI uyarısının sıcağı henüz üzerimizdeyken, en hafif tabirle absürd bir durum!

Tabii burada sadece düzenleyici kurumu suçlamamak gerekiyor. Bir çok yatırımcı "Para kazanıyorsak haklıyız, bizi kıskanmayın!" mottosuyla bahsi geçen o meşhur fonlara körü körüne yatırım yapmaya devam ediyor. Hatta jilet gibi takım elbiseleriyle gezen bazı iktisat profesörlerimiz, MSCI'ın yapmış olduğu bu hayati uyarıyı üstenci bir dille yazılmış ülkemize karşı bir "parmak sallama" olarak nitelendiriyor. Kimi piyasa profesyonelleri ise "2022 yılındaki rallide de yabancı yoktu, onlara ihtiyacımız yok" argümanına sığınabiliyor.

Hal böyle olunca da biz de bir yol ayrımına ve karar aşamasına geldiğimizi düşünüyoruz.

Borsa İstanbul Yatırımlarımız İçin Karar Vakti

Ülkemiz, gerek dinamizmi gerekse kendini sürekli tekrarlayan kronik problemleriyle tam anlamıyla bir "gelişmekte olan piyasa ve ülke" profili çiziyor. Geniş nüfusu ve ekonomik potansiyeliyle gelecek için birçok fırsatı barındırırken, riskleri de beraberinde getiriyor. Biz de bu risklerin bilincinde olarak, fırsatları değerlendirmek adına tasarruflarımızla yatırım yapmayı seçen, senin gibi sıradan bir yatırımcı çiftiz. Yatırım yolculuğumuza başladığımızdan beri birçok siyasi ve ekonomik şokun yanı sıra deprem ve savaş gibi büyük yıkımlara da tanıklık ettik. Bizden önceki dönemlerde yatırıma başlamış birçok insan, benzer sayısız kriz anında borsamızda kalmaya ve "yola devam" demeye karar verdi. Çünkü bu kriz anlarında dahi borsamız —herkesin bildiği ama genele yayılmadığı için istisna kabul edilen durumlar hariç— belirli bir kurumsal kaliteyi ve şeffaflığı korumayı başarmış bir piyasaydı. Kovid sonrasındaki yatırımcı patlaması ile genele yayılan, 8-10 milyon yatırımcı sayısıyla rekorlar kıran yıldız bir pazar haline geldi. Hatta ironik olarak yılın ilk aylarında Güney Kore borsası Kospi'nin bizimle birlikte yer aldığı gelişmekte olan piyasalar statüsünden gelişmiş piyasalar statüsüne yükseltilmesinden bahsediliyordu. Bu süreç gerçekleşirse gelişmekte olan piyasalar endeksinde ağırlığımız artacak, bu da endekse yatırım yapan fonlardaki sermayeden daha fazla pay almamızı sağlayacaktı.

Ancak MSCI'ın bu son uyarısıyla birlikte parlayan yıldızımız sönme emareleri gösteriyor. Yaklaşık 40 yıldır borsamızın içinde yer aldığı "Gelişmekte Olan Piyasalar" kategorisinden; Senegal, Mali, Kenya gibi ülkelerin yer aldığı "Sınır Piyasalar" statüsüne düşürülme riskimiz var. Bu süreç şüphesiz bir gecede gerçekleşmiyor; fakat bu konuda resmi bir konsültasyon süreci başladığı an, endeks içindeki ağırlığımız düşürülse de düşürülmese de hâlihazırda kritik seviyelerde olan yabancı yatırımcı payı hızla gerileyebilir. Ve bu acı şerbeti, borsada yatırımı olan her bireysel yatırımcı istisnasız tadar!

Toparlayacak Olursak...

Nassim Taleb’in meşhur eseri Siyah Kuğu kitabında, Şükran Günü’nden habersiz bir hindi metaforu vardır. İronik bir şekilde, MSCI'ın kasım ayına kadar süre vermesi bizi ister istemez o hindiyle empati yapmaya sürükledi; ancak sahibi tarafından o özel gün için beslenen bir hindi gibi çaresizce ve bihaber beklemeyi düşünmüyoruz. Her ne kadar bu konuda Burcu ile henüz kesin kararımızı vermemiş olsak da kendimize eylül-ekim aylarına kadar bir vade belirledik. Tıpkı MSCI'ın vurguladığı gibi piyasada "somut uygulamalar ve şeffaf sonuçlar" göremezsek, Borsa İstanbul yatırımlarımızı hem hisse senedi hem de BES düzeyinde tamamen sonlandırmayı ciddi bir alternatif olarak masada tutuyoruz.

"Pire için yorgan mı yakılır?" diyebilirsiniz; ancak mevcut kurumsal riskler göz önüne alındığında, değil yorgan, gerekirse yatak dahi yakılır. Günümüzde küresel sermaye piyasalarına ve dünya borsalarına erişim, en az Borsa İstanbul'a erişim kadar kolay. Her işlem mobil bir uygulamanın ekranında saniyeler içinde halledilebiliyorken, alternatif coğrafyalarda bu denli geniş seçenekler varken; mülkünü kiraya verip kirasını alamayan bir ev sahibinin çaresizliği gibi beklemek anlamsız. Üstelik üst üste zararlar açıklayan bir şirketin hissesini tek tuşla satmak ne kadar kolaysa, ülke riskinden kaçıp borsa değiştirmek de artık o kadar kolay.

Açıkça söyleyelim; ülkemizin ve sermaye piyasamızın bunu hak ettiğini kesinlikle düşünmüyoruz. Burada mevzu sadece ülkeden çıkacak olan sıcak para veya yabancı sermaye değil, asıl mesele ülkemizin finansal itibarı! Sermaye akışkandır, bugün gider yarın şartlar düzelince hızla yerine konabilir; ancak kaybedilen kurumsal itibar için aynı durum söz konusu değildir. Bakın, Güney Kore'nin statüsünün yükseltilmesi iki yılı aşkın bir süredir değerlendiriliyor ve hâlâ nihayete ermiş değil. Statünüzü çok hızlı kaybedersiniz ama aynı hızla geri kazanamazsınız. Biz ne düşünürsek düşünelim, eğer düzenleyici kurumlar gerekli yapısal önlemleri almazlarsa bu senaryo gerçekleşecek. Biz sadece buraya, kendi penceremizden tarihsel bir not düşmek istedik. Kasım ayında ya da sonrasında yaşanacak olası bir dışlama krizi bizim için asla bir "siyah kuğu" olmayacak ve Şükran Günü'ne muhtemelen portföyümüzü korumuş bir şekilde nakitte gireceğiz.

Peki okuyucu; ya sen, sen ne düşünüyorsun? MSCI ülkemiz ile ilgili uyarısında haklı mı? Borsamızda ve fon piyasamızda yaşanan fiyat hareketlerine bir önlem alınmalı mı? Yoksa para kazandığı sürece herkes haklı mı?

Fikirlerinizi aşağıda yorumlarda veya X hesabımız üzerinden bizimle paylaş. Birlikte düşünelim, birlikte öğrenelim.

Bir sonraki yazımızda görüşünceye kadar tasarruf etmeye, yatırım yapmaya ve o güzel kartopunu büyütmeye devam!

Kendinize çok iyi bakın. 🙌

YASAL UYARI

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan ve hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan içerik, yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.