Torunlar GYO 2025 Bilanço Değerlendirmesi
Herkese selamlar,
Portföyümüze 2026 yılıyla birlikte dahil ettiğimiz ikinci GYO şirketi olan Torunlar Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı'nın (TRGYO) 12 aylık finansal sonuç değerlendirme yazısıyla karşınızdayız.
Portföyümüzdeki şirketleri seçerken, bir iki istisna hariç, yatırımcısına değer veren ve gerekli bilgileri şeffafça yatırımcı sunumlarında ve faaliyet raporlarında paylaşan şirketlere ağırlık verdiğimizi artık biliyorsunuz. Küçük yatırımcı olarak bilgi asimetrisi konusunda ne yazık ki doğuştan dezavantajlı bir konumdayız. Ancak bu dezavantajı şeffaflığıyla bizim lehimize dengelemeye çalışan şirketler, o an yatırım yapmasak bile her zaman takip listemizin başköşesinde yer alıyor. Torunlar GYO da bu konuda kesinlikle takdiri hak eden şirketlerden biri. Yayımladıkları faaliyet raporu ve yatırımcı sunumu öylesine zengin ki sadece cari ve geçmiş yılların bilgilerini değil 2030'a kadar bize bir yol haritası sunuyorlar.
Darısı Borsa İstanbul'daki diğer tüm şirketlerimizin başına diyelim ve yavaş yavaş incelememize geçelim.
GYO Önyargımızı Yıkan Model: Sürdürülebilir Kira Geliri
Şu an portföyümüzde 4 adet GYO (Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı) şirketi bulunuyor. Açıkçası 2025 yılı öncesinde GYO ortaklığına pek sıcak bakmıyorduk. Değer üretme ve sürdürülebilir büyüme konusunda sektörün biraz "güdük" kaldığına dair yerleşik bir inancımız vardı. Ancak yatırım serüveni tam da böyle bir şey; sürekli öğrenmeyi ve önyargılardan arınmayı gerektiriyor. 2025 yılı bu anlamda bizim için oldukça öğretici bir dönem oldu diyebiliriz.
Sektörü biraz daha derinlemesine incelediğimizde, temel olarak iki farklı iş modeliyle karşılaştık. Bir tarafta konut stoku üreten ve "yap-sat" modeliyle satışlardan tek seferlik gelir elde edenler; diğer tarafta ise yatırım amaçlı gayrimenkuller (AVM, ofis, depo vb.) üzerinden uzun vadeli ve sürdürülebilir kira geliri yaratanlar var. Elbette hibrit yapılar da mevcut, ancak şirketin gelir tablosuna bakarak asıl yöneliminin hangi tarafta olduğunu kolayca anlayabiliyorsunuz.
İşte bu noktada bir aydınlanma yaşadık: Sürdürülebilir kira geliri hedefleyen GYO'ların iş modeli, aslında bizim "temettü merkezli, bileşik getiriyle büyüme" felsefemize inanılmaz derecede benziyordu. Bunu fark edince "GYO'ya yatırım yapılmaz" önyargımız tamamen ortadan kalktı ve muazzam bir AVM/Ofis kira geliri modeline sahip olan Torunlar GYO'yu yakından takibimize aldık. Ancak takibe almakla tetiğe basmak aynı şey değil; şirketi daha iyi tanımak ve "Acaba bu güzel kira gelirlerini biz hissedarlarla da paylaşacaklar mı?" sorusuna net bir cevap bulmak istiyorduk.
Torunlar, her ne kadar son üç yıldır düzenli kar dağıtımı yapıyor olsa da 2018-2023 yılları arası temettü açısından boş geçilmişti. Bunda pandeminin yarattığı belirsizlik ortamının etkisi büyük elbette, ama yine de yatırımcı için uzun bir ara. Derken 2025 yılında GYO şirketleri için oyunun kurallarını değiştiren "temettü ve vergi istisnası düzenlemesi" geldi. Kısaca özetlemek gerekirse; GYO şirketleri, dağıtılabilir net karlarının en az %50'sini temettü olarak ortaklarına öderlerse, %30'luk kurumlar vergisi yerine sadece %10 ödeme avantajına kavuşuyorlar. Üstelik bu ödemeyi mevcut düzenlemeye göre en geç haziran sonuna kadar yapmak zorundalar. Böylece yatırımcının canını sıkan, yılın geneline yayılan "taksitli temettü" furyasının da önüne geçilmiş oluyor.
Son yıllarda oturan temettü ödeme kültürü, hissedarı koruyan bu yeni yasal düzenleme ve yıl boyunca herkesin imrenerek baktığı o yaklaşık 18 Milyar ₺'lik net nakit pozisyonu bir araya gelince, biz de 2026 yılı itibarıyla Torunlar GYO'yu portföyümüze dahil etmeye karar verdik. Artık aylık alımlarımızla buradaki ağırlığımızı kademeli olarak artırıyoruz.
Elbette bu kararı almamızda temettü potansiyeli çok önemli bir kriterdi, ancak önceki yazılarımızda da sıkça vurguladığımız gibi: Sadece temettü tek başına asla yeterli değildir. Arkasında sürdürülebilir bir büyüme hikayesi yoksa, temettü size sadece geçici bir nakit akışı sağlar, servet yaratmaz. Torunlar GYO ise hem halihazırda devam eden güçlü projeleri hem de gelecekteki stratejik satın almalarıyla büyüme iştahını koruduğunu gösteren, güven veren bir yapıya sahip.
Lafı daha fazla uzatmadan, gelin şirketimizin sahip olduğu o değerli portföye biraz daha yakından bakalım.
Torunlar GYO Portföyüne Yakından Bakış: Meyve Veren Ağaçlar
2025 yılı sonu itibarıyla, ağırlıklı olarak AVM'lerden oluşan ve düzenli kira geliri sağlayan bu güçlü portföy sayesinde Torunlar GYO yılı tam 8 Milyar ₺ kira geliriyle kapattı. Gayrimenkullerin ekspertiz değeri üzerinden kira gelirine baktığımızda %9 gibi harika bir verime ulaşıldığını görüyoruz. Bu, gayrimenkul yatırımı için gerçekten çok verimli bir kira geri dönüşü demek. Bugün bir konut alıp kendini 15-20 yılda amorti etmesini bekleyen yatırımcı dostlarımız, bu %9'luk ticari verimin ne kadar muazzam bir oran olduğunu hemen fark edeceklerdir.
Kira gelirinin o güvenli sularının yanı sıra, şirket aynı zamanda stok üretiminden de (yani yap-sat modelinden) ciddi bir hasılat elde ediyor. Bu yıl tam 4,7 Milyar ₺ de bu kanaldan şirketin kasasına girdi. Üstelik bu yüksek satışlara rağmen yılı hala 6,8 Milyar ₺ gibi güçlü bir stokla kapattık. Ancak asıl kritik nokta şu: Şirketin devam eden projelerine baktığımızda, önümüzdeki yıllarda rotanın yeni konut stokları üretmekten ziyade, o tatlı ve sürdürülebilir kira gelirlerini büyütecek yatırımlara çevrildiğini net bir şekilde görüyoruz. Bu tablo bize Torunlar'ın "yap-sat" modelini aslında ana işinden ziyade karlı bir yan gelir kanalı olarak gördüğünü, fırsat çıktıkça değerlendirdiğini ancak asıl kalbinin "kira gelirinde" attığını kanıtlıyor.
Sadece kendi bünyesindeki mülkler değil, şirketin iştirakleri üzerinden temettü geliri elde ettiği başka kıymetli varlıkları da var. Sadece bu yıl iştiraklerden kasaya giren temettü geliri tam 441 Milyon ₺ oldu. Peki kim bu iştirakler?
- Yeni Gimat Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. (YGGYO) (%14,83 hissesi) (Ankara'nın kalbi ANKAMall)
- Netsel Turizm Yatırımları A.Ş. (%44,60 hissesi) (Muğla)
- TTA. Gayrimenkul Yat. ve Yönetim A.Ş. (%40 hissesi) (Samsun)
- TRN Otel İşletmeciliği ve Yatırımları A.Ş. (%100 hissesi) (İstanbul)
Son olarak şirketin gelecekteki potansiyelini barındıran arsa stokuna da bir parantez açalım. Sahip olunan bu arsaların tamamı son derece kıymetli, stratejik noktalarda yer alıyor ve önümüzdeki yıllarda şirketin yüksek katma değerli yatırımlarına dönüşeceklerini şimdiden öngörebiliyoruz.
Elbette sahip olunan varlıklara bakmak şirketin gücünü anlamak için çok şey anlatıyor; ancak bir yatırımcı olarak şunu sormak zorundayız: Bu varlıklar ne kadar verimli yönetiliyor? İşte bunun cevabını bulmak için gelin 2025 finansal tablolarının derinliklerine inelim.
2025 Finansal Sonuçları: Tabloların Bize Anlattığı Gerçekler
Hasılat kısmına yukarıda kısaca değinmiştik, ancak burada özellikle satışların maliyeti ve kira gelirleri satırlarına dikkat çekmek istiyoruz. Toplam satışlardaki gerileme tamamen stok satışlarındaki (konut/ofis satışı) dönemsel düşüşten kaynaklanıyorken; sürdürülebilir ana gelir kalemimiz olan kira gelirleri reel olarak (enflasyondan arındırılmış haliyle bile) %24 artış göstermiş. Bu harika bir performans. Bunun doğal bir sonucu olarak da satışların genel maliyetinde %35'lik ciddi bir iyileşme yakalanmış. Şirket daha gelir tablosunun en başında, o ilk satırlarda bile elindeki varlıkları ne kadar verimli yönettiğini bize ispatlıyor.
Gelelim işin biraz da magazin boyutuna... Bilanço açıklandığı akşam sosyal medyada inanılmaz karamsar bir fırtına koptu. Ne yazık ki insanımız sadece en alttaki bar grafiklerine bakıp, çeyreklik net zararı gördüğü an "Şirket batıyor!" hissiyatına kapılabiliyor. "GYO ve Torunlar balonu patladı" diyeninden, yönetime küfür sallayanına kadar bir sürü içi boş X gönderisi okuduk. Ama açıkçası biz ekran başında bu panik havasını izlerken "Acaba iştahımızı kabartan, harika bir alım fırsatı mı doğuyor?" diye içten içe sevinmedik değil. Lakin bilanço sonrasında tüm o kopan kıyamete rağmen satıcılı bir borsa gününde şirketiniz, %3 değer artışı ile günü kapatarak fırsat bekleyen hevesimizin kursağımızda kalmasını sağladı.
Çünkü işin aslı bambaşkaydı. O gördüğünüz çeyreklik zararın temel sebebi, şirketin operasyonel bir başarısızlığı değil; vergi karşılığı olarak ayrılan "ertelenmiş vergi gideri" kaleminin ta kendisiydi. Son çeyrekte Vergi Usul Kanunu'ndaki (VUK) değişikliklerin de etkisiyle, şirket ölçeğinde bile oldukça büyük sayılabilecek 4,3 Milyar ₺'lik bir ertelenmiş vergi karşılığı ayrıldı. Bu muhasebesel gider, haliyle hem çeyreklik net zarar yazılmasına hem de yıl sonu net karının ciddi şekilde tırpanlanmasına sebep oldu.
Ancak ortada araştıran uzun vadeli yatırımcılar için harika bir "Kazan-Kazan" fırsatı var. Yukarıda bahsettiğimiz yeni GYO temettü düzenlemesini hatırlayın: Eğer şirket dağıtılabilir karının en az %50'sini ortaklarıyla paylaşırsa, tabloda "gider" olarak gördüğümüz bu devasa ertelenmiş vergi kalemi, vergi avantajından dolayı ilerleyen çeyreklerde "ertelenmiş vergi geliri" olarak tersine dönecek ve net kara son derece pozitif bir etki yaratacak. Torunlar'ın mevcut temettü potansiyeli ve yasal zorunluluklar ortadayken, sadece son satıra bakılarak yapılan o karamsar yorumların ne kadar sığ olduğunu ve finansal okuryazarlık alanında daha ne kadar çok fırın ekmek yememiz gerektiğini sanırım hepimiz bir kez daha anlamış olduk.
Ayrıca, yukarıdaki görselde yer alan net kar kalemine dair o düzeltilmiş ve şeffaf paylaşım, sıradan finansal uygulamalarda kolayca karşınıza çıkmayacak kadar değerli bir detay. Bizi yatırımcı olarak karanlıkta bırakmadıkları için Torunlar yönetimine bu detaylı rapor sebebiyle bir kez daha teşekkür etmeliyiz.
Ve sıra hepimizin aklındaki soruya geldi: Bu ertelenmiş vergi giderini ortadan kaldırmak için şirketin ne kadar temettü dağıtması gerekiyor? İşte şimdi geldik o en tatlı kısma...
Kartopumuza Kar Taneleri: Temettü Beklentimiz
Şirket UFRS'ye (Uluslararası Finansal Raporlama Standartları) uygun olarak 11,2 Milyar ₺, faaliyet raporunda ise düzeltmelerle ~18,5 Milyar ₺ net kar paylaşmışken; temettü dağıtımına esas olan VUK tablosunda 15,6 Milyar ₺ gibi oldukça güçlü bir rakam karşımıza çıkıyor. VUK karı üzerinden asgari %50 dağıtım zorunluluğunu hesaba katarsak, bu tablo bize hisse başına kaba bir hesapla 5,7 ₺(UFRS) ile 7,8 ₺(VUK) arasında bir temettü beklentisi sunuyor.
Dahası var: Şirketin o meşhur net nakit pozisyonu (finansal veri uygumalarında 18 Milyar ₺, faaliyet raporunda ise 30 Milyar ₺ olarak yansıyor), 10 Milyar ₺'lik yıl sonu Serbest Nakit Akışı (SNA) ve tam 104 Milyar ₺'yi bulan geçmiş yıl karları masada duruyor. Tüm bu cephane, aslında beklentimizin çok daha üzerinde bir ödemeyi bile gündeme getirebilir.
Ancak burada rasyonel olmak zorundayız. Yılın hemen başında yapılan 2 büyük AVM satın alımı, şirketin net nakit pozisyonunu doğal olarak bir miktar törpüledi. Bu yüzden ayakları yere basan bir yaklaşımla, temettü tutarının bizim bahsettiğimiz o beklenti aralığında kalmasını çok daha muhtemel görüyoruz.
Hazır satın almalardan bahsetmişken, şirketin rotasını çizdiği "2030 Vizyonu"na değinmeden olmaz.
2026 Beklentileri ve 2030 Vizyonu
Öncelikle yeni yıla damgasını vuran o 2 yeni büyük AVM satın almasına yakından bakmamız gerekiyor:
- Forum Mersin AVM: %100 payı, 219 Milyon € karşılığında 30 Ocak tarihi itibarıyla devralındı.
- Forum Kayseri: %100 payı, 130 Milyon € karşılığında 2 Şubat tarihi itibarıyla portföye katıldı.
Bu iki stratejik satın almanın şirkete toplam maliyeti yaklaşık 18 Milyar ₺. Az önce bahsettiğimiz gibi, bu hamle şirketin elindeki net nakit pozisyonunda ciddi bir erime demek olsa da, şirketin 2030 yılı için hedeflediği devasa "kira geliri" temelli nakit projeksiyonuna baktığımızda, bu yolda karşımıza yeni satın almaların çıkması son derece muhtemel.
Bir yatırımcı olarak burada bizim için asıl kritik olan soru şu: Şirket bu büyüme adımlarını ve satın almaları finanse ederken nasıl bir yol izleyecek? Torunlar GYO'nun mevcut sağlamcı yönetim anlayışına baktığımızda, önümüzdeki yıllardaki kar payı dağıtımını riske atacak agresif bir borçlanma sarmalına girmeyeceklerini düşünüyoruz.
Analist toplantısı ya da genel kurul sonuçlarında bu konuya dair çok daha fazla detaya sahip olacağız.
Toparlayacak Olursak...
Yıllarca süren GYO önyargımız sebebiyle portföyümüze ancak 2026 yılında dahil edebildiğimiz, tabiri caizse çiçek gibi bir şirket Torunlar GYO. Kaya gibi sağlam bilançosu, güçlü varlık yapısı, sürdürülebilir ve iyi yönetilen kira gelirleri, şeffaflığı ilke edinmiş yönetim anlayışıyla; uzun vadeli portföylerde kesinlikle yer alması gereken bir şirket.
Sanırım tekrar söylememize gerek yok; belirlediğimiz strateji doğrultusunda aylık alımlarımıza disiplinle devam ediyoruz. Ancak burada kendimize küçük bir eleştiri de getirmeliyiz: Kendi kural setimiz (özkaynak değişimine dayalı oranlama) sebebiyle, bu kadar çok beğendiğimiz bir şirkette ne yazık ki düşük bir ağırlıkla yola devam etmek zorunda kalıyoruz. Torunlar'ın sonuçlarıyla birlikte, mevcut kural setimiz ile GYO şirketlerinin dinamikleri arasında bir uyumsuzluk olduğunu net bir şekilde fark etmiş olduk. Benzer bir sorunu daha önce AVPGY sonuçlarında da yaşamıştık. Her ne kadar özkaynak hesaplamalarına temettü ödemesi düzeltmesi uygulasak da, beğendiğimiz GYO şirketlerinde alım ağırlığımız maalesef düşük kalıyor.
Şimdilik duygusal davranıp ani bir değişiklik yapmayacağız. Süreci izleyip sonraki çeyrek sonuçlarına göre daha adil bir optimizasyona gidebiliriz.
Yatırım süreci de biraz hayatın kendisi gibi değil mi zaten? Önceden kağıt üzerinde planlanan ölçüler, her kesime, her bedene uymuyor; pek çok şey yolda düşe kalka öğreniliyor. Ama asıl önemli olan tek bir şey var: Yolda kalmaya devam etmek, tasarrufları düzenli olarak yatırımlara yönlendirmek ve o güzel kartopumuzu günden güne, sabırla büyütmek.
Bir sonraki yazımızda görüşünceye kadar tasarruf etmeye, yatırım yapmaya ve o güzel kartopunu büyütmeye devam!
Kendinize çok iyi bakın. 🙌
Faydalanılan Kaynaklar:
YASAL UYARI
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan ve hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan içerik, yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Yorum için giriş yap
Yorum yazmak için desteklenen bir sosyal hesap ile giriş yap.