Türk Tuborg 2025 Bilanço Değerlendirmesi

Herkese selamlar,

Portföyümüzdeki şirketlerin 2025 finansal sonuç değerlendirmelerinde yavaş yavaş sona yaklaşıyoruz ve şimdi sıra portföyümüzün yeni şirketlerinden Türk Tuborg Bira ve Malt Sanayii, yani TBORG'da.

Birçok yazımızda, şirket seçimlerimizde kişisel deneyimlerimizden de faydalanarak yatırım yaptığımızdan bahsettik. ENJSA ve BASGZ seçimimizde yaşadığımız şehir etkili olurken, MGROS ortaklığımızda ise alışveriş deneyimimizin önemli bir etkisi oldu. Ancak iş Tuborg'a geldiğinde, en az kişisel etkileşimimizin olduğu markalardan biri olduğunu söyleyebiliriz.

Çünkü alkol kullanmıyoruz. Ben hayatım boyunca hiç kullanmadım, Burcu ise sosyal ortamlarda masaya eşlik etmek için bir kadeh ile ancak dudaklarını ıslatır. Genel geçer bilgiler dışında ürün deneyimi yazı ile sıfır, sayı ile 0!

Hal böyle olunca haklı olarak, "O zaman bir bira üreticisine neden ortak oldunuz?" diyebilirsiniz. Cevabımız çok basit; büyüyen bir sektörde pazar payını sürekli artıran bir şirket olması ve son 8 yılda temettü ödemesini sadece bir kez pas geçmesi. Yatırım yapmaya başladığımızdan beri güçlü gelen finansalları ile de dikkatimizi çekiyordu ama bugüne kadar yatırım yapmamamızın sebebi alkole olan uzaklığımız değil, şirketin fiili dolaşım oranıydı!

POİP Cenderesi: Sığ Sularda Yüzmenin Zorlukları

Şirket, 2024 Eylül ayının sonlarına kadar Piyasa Öncesi İşlem Platformu'nda (POİP) "Tek Fiyat" işlem tipi ile, yalnızca belirli saatlerdeki fiyat eşleşmeleriyle işlem görüyordu. Bu durum, şirketin finansallarını her ne kadar beğeniyor olsak da onu portföyümüze dahil etmemize büyük bir engeldi. Fiili dolaşımı %5'in altında ve likiditesi düşük olan hisseler ne yazık ki bu şekilde işlem görüyor. Bu sığlık ve likidite sıkıntısı da fiyat hareketlerini manipülasyona son derece açık hale getiriyor.

Enteresandır ki bu piyasanın da kendine özgü bir yatırımcı(!) kitlesi var. Sert fiyat hareketleri ile kolay para kazanacaklarını umarak bu piyasada işlem gören hisseleri kovalıyorlar. Ama unuttukları çok önemli bir şey var; tahta o kadar sığ oluyor ki sadece sert fiyat hareketlerine ya da şirketin marka bilinirliğine aldanarak gelen yatırımcılar, kolayca aldıkları hisseyi aynı kolaylıkla satamıyor ve uzun zaman zararla taşımak zorunda kalıyorlar. Piyasa yapıcısı ise kalem kalem mal sayabildiği için fiyat istediği seviyeye gelmeden geri alım yapmıyor.

Hazır konu POİP işlemlerine gelmişken sizinle bir "guilty pleasure" paylaşmak istiyorum.

Küçük Bir İtiraf: Yorum Sayfalarındaki "Guilty Pleasure"ımız

Investing'in yorum sayfalarında okumayı en sevdiğim hisse sayfalarından biri QNBTR sayfasıydı. Fiili dolaşımı yalnızca %0,12 olan bankanın hisseleri haliyle POİP'te işlem görüyor. Oradaki yorumları takip etmek, kimi zaman içimi burksa da çoğu zaman günümü eğlenceli hale getiriyor. Çok detaya girmeye gerek yok, vaktiniz olursa gidip bir göz atın derim.

Neyse, konuyu çok dağıtmadan asıl meselemize geri dönelim.

Böylece şirketi ne kadar beğenirsek beğenelim, hisse 2024 Eylül sonunda gerekli alt sınır olan %5 fiili dolaşıma ulaşana kadar biz de şirketi uzaktan izlemeye devam ettik. International Food and Beverage B.V. o tarihte piyasaya hisse satışı gerçekleştirerek dolaşımı %5,01 seviyesine çıkardı ve şirket bugün Alt Pazar'da da olsa nihayet kesintisiz işlem görüyor.

Tabii yine de nispeten düşük bir piyasa hacmine sahip; bugün itibarıyla kabaca 2,5 Milyar ₺'lik bir dolaşımı var. Bu sebeple yıl başına kadar piyasa hareketlerini takip ederek temkinli bir şekilde beklemeyi tercih ettik. Eh, şimdilik beklediğimize de değmiş gibi görünüyor çünkü hisse fiyatı neredeyse 2024 Eylül seviyelerine kadar çekilmiş durumda.

2025 Finansalları ve Sektör Durumu

Sektör ve finansal sonuçlar değerlendirmesine geçmeden önce şunu belirtmeliyiz: Şirketin fiili dolaşımı kadar, biz yatırımcılarına sağlamakla yükümlü olduğu yatırımcı sunumu veya faaliyet raporu gibi materyalleri de ne yazık ki oldukça sığ. Bu yüzden, hem şirketi hem de sektörü değerlendirmek adına büyük oranda Anadolu Efes'in yatırımcı sunumlarından ve faaliyet raporlarından faydalandığımızı üzülerek söylemeliyiz.

Önce sektörden başlayalım; yazının başında yatırım tercihlerimizi belirleyen etkenlerden birinin "büyüyen sektör" olduğundan bahsetmiştik. Son 4 yıldır bira sektörü art arda büyümeyi başarmış, karlı bir alandı. Yoğun rekabete rağmen TBORG, pazar payını bu 4 yıl içerisinde düzenli olarak büyütmeye devam etti.

Ancak bu 4 verimli yılın ardından, bira sektörü bu yıl ilk kez bir daralma yaşadı. Bunda; alım gücünün düşmesine yol açan ekonomik koşulların, turizm sektöründen bu sene beklenen katkının gelmemesinin ve tüketici tercihlerinin hafif alkollü içeceklerden ziyade yüksek alkollü içeceklere yönelmesinin etkisi var.

Anadolu Efes'in faaliyet raporuna baktığımızda şirket, bira pazarında artan yoğun rekabet sebebiyle marjların baskılandığından ve üstü kapalı da olsa pazar kaybettiğinden bahsediyor. Buradan açıkça şunu çıkartabiliriz; evet pazar daralmış ama Tuborg kendi pasta payını korumayı ya da rakiplerinden pay çalarak büyütmeyi başarmış.

Tuborg'un asıl başarısı ve alkol pazarında ivmeli bir büyüme sağlamasının arkasındaki itici güç ise 4 yıl önce giriş yaptıkları distile (damıtık) alkollü ürünler kategorisi. Rakibi bu alana ancak 2024 yılında girebilmişken, Tuborg çoktan yol almış deneyimli bir üretici ve distribütör konumunda; üstelik bu alana yatırımları hala hız kesmeden devam ediyor. Yıl içerisinde gerçekleşen Antalya Alkollü İçecek Sanayi ve Ticaret A.Ş. satın alması ile şirket, üretim kasını kuvvetlendirmeyi sürdürüyor. Satın almanın yanında Campari Group, Suntory Global ve Finlandia Vodka gibi güçlü markaların yıl içerisinde portföye eklenmesi, pazara olan iştahın canlı kaldığını gösteriyor.

Finansallarına geldiğimizde ise son çeyrek beklenenden bir miktar daha zayıf geldi ve net zarar açıklandı. Bunun sebebinin hem VUK'ta (Vergi Usul Kanunu) sene sonunda yapılan değişiklikler hem de satın almalardan kaynaklı yeniden değerlemelerin yarattığı ertelenmiş vergi gideri olduğunu düşünüyoruz. "Düşünüyoruz" diyoruz, çünkü ne faaliyet raporunda ne de dipnotlarda buna dair net bir açıklama göremedik. Tablolardan AI destekli kendi çıkarımımız bu yönde oldu.

Yıllık sonuçlarda ise %4'lük reel büyümenin yanında %10'luk brüt kar artışı, şirketin maliyetleri iyi kontrol ederek verimli büyüdüğünü gösteriyor. Ancak son iki çeyrektir marjlarda belirgin bir miktar bozulma var, sezonsal olarak değerlendiriyoruz. Şirketin asıl zayıf karnına, yani "satış, pazarlama ve dağıtım giderleri"ne gelirsek; burası faaliyet karını ciddi şekilde törpülüyor. Bunu sektördeki yoğun rekabetin ve agresif pazarlama stratejilerinin doğal bir sonucu olarak görmek gerek; fakat "pazarlama" kalemi dipsiz bir kuyu gibidir. Bu yüzden buradaki tutarı, çeyreklik bazda toparlanma ya da daha fazla bozulma olup olmadığını yakından takip etmek elzem.

Şirket faaliyet raporunda enflasyon muhasebesi uygulanmamış sonuçları da özellikle vurgulayarak paylaşıyor. Bunun sebebi çok net: TMS-29 uygulanmış UFRS sonuçlarında 3,3 Milyar ₺ net kar varken, düzeltilmemiş sonuçlarda neredeyse 2,5 katı farkla 7,1 Milyar ₺ net kar bulunuyor. VUK uyumlu yasal tablolarda ise bizi 4,8 Milyar ₺'lik bir net kar karşılıyor. Yılı bu denli güçlü bir net karla kapattığımıza ve şirketimizin de bu karı hissedarıyla paylaşma kültürüne güvendiğimize göre, gelelim en sevdiğimiz konuya: Temettüye!

2026 Projeksiyonu: Sektörel Riskler, Yeni Regülasyonlar ve Beklentilerimiz

Temettü hesabına geçmeden önce 2026 beklentilerine ve olası risklere değinmek gerek. Ne yazık ki iki şirketin de 2026 yılına ait net bir beklenti yönlendirmesine ulaşamadım. Tuborg'un zaten yatırımcı ilişkileri konusunda son derece zayıf olduğunu söylemiştik, Efes'te ise henüz yatırımcı sunumu yayımlanmamış durumda.

Öncelikle jeopolitik riskleri göz ardı etmemeliyiz. Mevcut savaş ve gerilim ortamının etkisi yıl geneline yayılır ve turizm sektörünü negatif etkilerse, bunun alkol tüketimine ve sektöre şüphesiz negatif yansımaları olacaktır. Ayrıca yıl içerisinde mevcuttan daha da daraltıcı ekonomik şartlar oluşursa, zayıflayacak alım gücü ister istemez sektörü aşağı çekecektir.

Bir diğer ilginç ve uzun vadeli risk ihtimali olarak zayıflama iğnelerinin (Ozempic vb.) etkilerini not etmek gerekiyor. Özellikle ABD'de bu tarz ilaçların kullanımıyla birlikte alkol tüketiminin düştüğünden bahsediliyor. Ama ülke olarak zaten kişi başı görece düşük bir tüketime sahibiz, dolayısıyla bunun bize etkisi şimdilik sınırlı kalacaktır. Ayrıca global alkol tüketimindeki yavaşlamanın, zayıflama iğnelerinden ziyade diğer keyif verici maddelere getirilen serbestiyetin etkisiyle daha çok tetiklendiğini düşünüyoruz.

Beklentilere dair en sıcak risk faktörü ise kesinlikle yeni regülasyonlar. 13 Mart tarihinde basında, alkol üreticilerinin pazarlama faaliyetlerine dair oldukça sert yeni düzenlemeler geleceğine dair haberler yer aldı. Mevcut taslağa bakarsak:
1. Reklam ve Sponsorluk Yasakları Genişletiliyor
- Gizli ve Dolaylı Tanıtım: Alkollü içki üreticilerinin; isim, marka, amblem veya logolarını kullanarak konser, festival gibi etkinliklere destek vermesi tamamen yasaklanıyor.
- Marka Aşinalığına Engel: Düşük alkollü içki markalarının (örneğin bira markaları), yüksek alkollü ürünlerin (rakı, viski vb.) tanıtımında veya marka aşinalığı yaratmak amacıyla kullanılmasının önüne geçilecek.
- Vitrin Düzenlemesi: İş yerlerinin dışarıdan görünen vitrinlerinde alkolü teşvik edici veya özendirici her türlü yazı, görsel ve işaretin kaldırılması zorunlu hale getiriliyor.
2. Denetim Yetkisi Mülki Amirlere Devrediliyor
- Hızlı Müdahale: Mevcut durumda Bakanlık bünyesinde olan denetim ve ceza kesme yetkisi, Vali ve Kaymakamlara devrediliyor.
- 22.00-06.00 Yasağı: Gece saatlerindeki satış yasağının ihlali durumunda, mülki amirler yerinde ve hızlı bir şekilde idari yaptırım uygulayabilecek. Bu, denetimlerin sahada çok daha sıkılaşacağı anlamına geliyor.
3. Sektörel Düzenlemeler ve Geçiş Süreci
- Uygunluk Süresi: Düzenleme yasalaştığında, piyasadaki ürünlerin 3 ay içerisinde yeni hükümlere uygun hale getirilmesi gerekecek; aksi takdirde bu ürünlerin piyasaya arzı yasaklanacak.
- Gerekçe: Hükümet kanadı, bu düzenlemeyi Anayasa'nın 58. maddesine (gençliğin korunması) dayandırıyor ve temel amacın "bağımlılıkla mücadele" olduğunu belirtiyor.

Regülasyon riski, ülkemiz şartlarında yatırım yaparken her zaman akılda tutulmalı. Ancak unutmamak gerekir ki; köklü ve güçlü şirketler krizleri yönetme konusunda her zaman devletlerin bir adım önündedirler.

Kartopumuza Kar Taneleri: Temettü Beklentimiz

Şirkete yatırım yapma sebeplerimizden biri de artık Tuborg'u, temettü kültürünün yerleştiği güvenilir bir şirket olarak görmemiz. Bunda, yabancı ana ortağın elde edilen karı düzenli olarak kendi bünyesine (ana şirkete) aktarmayı hedeflemesi en muhtemel senaryo.

Temettü bir yana, yabancı ortaklı şirketleri kurumsal yapıları ve vizyonları sebebiyle portföyümüzde her zaman yakından takip ediyoruz. Tabi bir de yerli güçlü bir ortak varsa, haliyle ortaklık yapısı daha da dengeli ve güvenilir bir hal alıyor. Böylece şirketin "yönetim - hissedar" ilişkisindeki potansiyel çatışmalar daha dengeli bir seyir izliyor diyebiliriz. Örnek vermek gerekirse; Koç şirketlerindeki bu harmanlanmış profesyonel yapı, onların Sabancı şirketlerine göre daha karlı ve sürdürülebilir bir iş modeline sahip olmasını sağlıyor.

Tekrar temettüye dönersek; şirket dağıtılabilir net karının en az %20'sini dağıtmayı hedefliyor. VUK karından yola çıkarsak hisse başına yaklaşık 3 ₺ temettü dağıtımı görebiliriz. Bu, güncel fiyattan ~%2 temettü verimi demek. Tabi bu bizim kötümser senaryomuz.

İyimser senaryoda ise şirketin geçmiş ortalama yıllarda %60 dağıtım oranlarına kadar çıktığını görüyoruz. Eğer bu oran yakalanırsa, bu da bize hisse başı 8,9 ₺ brüt temettü ve güncel fiyattan ~%5,8 gibi oldukça tatminkar bir verim sağlar.

Yılı zayıf bir serbest nakit akışı ile kapattığını göz önüne alırsak; şirketin nakdini korumak adına kötü senaryoya daha yakın bir ödeme yapması muhtemel görünüyor.

Toparlayacak Olursak...

Tuborg portföyümüzde yeni filizlenen bir ortaklık ama kendisinden uzun vadedeki beklentimiz büyük. Yabancı hakim ortaklı, düzenli temettü ödeyen, yıldan yıla enflasyon üstü reel büyüme sağlayan ve bunu yaparken pazar payını istikrarlı bir şekilde artıran bir şirkete karşı beklentimizin büyük olması da son derece normal.

Yatırım stratejimiz ve şirket tercihlerimiz hakkında siz ne düşünüyorsunuz? Bu sürdürülebilir ve büyüyen yapıya benzer sizin de takip ettiğiniz benzer şirketler var mı? Mesela Ege Profil (EGPRO), Türk Tuborg'a uzun vadeli portföylerde bir alternatif olabilir mi?

Yazının altına yorum ve sorularınızı bırakabilir, X hesabımız üzerinden bizimle her an iletişime geçebilirsiniz. Fikir alışverişi yapmayı ve yatırım yolculuğunu paylaşmayı çok isteriz!

Bir sonraki yazımızda görüşünceye kadar tasarruf etmeye, yatırım yapmaya ve kartopunu büyütmeye devam!
Kendinize çok iyi bakın. 🙌

Faydalanılan Kaynaklar:
1. Finansal Tablolar & Dipnotlar
2. Faaliyet Raporu
3. Anadolu Efes Faaliyet Raporu

YASAL UYARI

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan ve hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan içerik, yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.