Çimsa Çimento 2025 Bilanço Değerlendirmesi

Herkese selamlar,

Çimsa Çimento'nun finansal sonuçları gelir gelmez, her zamanki gibi faaliyet raporunun ve sonuç bülteninin sayfaları arasında kaybolduk. Finansalların detaylarına ve rakamlara dalmadan önce, gelin hikayenin temeline inelim; biraz Çimsa’dan ve çimento sektörünün doğasından bahsedelim.

Çimento sektörü, dışarıdan yekpare ve devasa görünse de aslında kar marjları oldukça düşük bir alandır. Sektöre giriş bariyerinin ne kadar zayıf olduğunu, etrafımızdaki irili ufaklı birçok çimento şirketinin varlığından rahatlıkla anlayabilirsiniz. Tam da bu yüzden, sadece çimento üretmek yetmez; doğru pazarda konumlanmak, üretimden teslimata kadar entegre süreçler kurmak ve çok güçlü bir dağıtım ağına sahip olmak hayati derecede önemlidir.
İşte Çimsa, bu denklemi köklü geçmişiyle çözmeyi başarmış, oldukça güçlü bir şirket. Türkiye'de Mersin, Eskişehir ve Afyonkarahisar olmak üzere 3 entegre fabrikasıyla üretimini sürdürüyor. Kendi hazır beton dağıtım ağı sayesinde ürün zincirinin her halkasında güçlü bir oyuncu olarak yer alıyor. Üstelik vizyonu sadece yurt içiyle sınırlı değil; beyaz çimento alanında dünyanın en büyük ilk üç markasından biri konumunda.

"Dünya" dediğimizde aklınıza sadece limanlardan gemilerle yapılan standart ihracat gelmesin. Cimsa Building Solutions B.V. çatısı altında faaliyet gösteren birçok iştiraki ve bağlı ortaklığıyla, dünyanın dört bir yanında bizzat üretim ve dağıtım faaliyetleri yürütüyor. İspanya'da Sevilla terminali ve Bunol Fabrikası, Amerika'da Houston beyaz ve gri çimento öğütme tesisi, İrlanda'da bünyesine kattığı Mannok markası, Almanya'da çimento silosu ve Ar-Ge merkezi, İtalya Trieste Limanı'nda toplam 20.000 ton kapasiteli 4 adet silo, K.K.T.C.'de liman terminali ve çimento silosu, son olarak da İngiltere'deki çimento şirketi... Kısacası, Çimsa ismini duyduğunuzda, aslında kollarını dünyaya sarmış küresel bir oyuncudan bahsediyoruz.
2024'ün son çeyreğinde tamamlanan Mannok satın alması ise Çimsa'yı sadece coğrafi olarak değil, sektörel olarak da yepyeni alanlara taşıyan çok stratejik bir hamle oldu. Mannok, İrlanda'nın yalnızca güçlü bir çimento üreticisi değil; aynı zamanda çok geniş bir yelpazeye sahip yapı malzemeleri üreticisi ve perakendecisi. Çimento, prekast, gaz beton (ki İrlanda'daki tek üreticisidir), çatı ve izolasyon malzemelerinin yanı sıra, geri dönüştürülebilir ambalaj (perakende sektöründe poşet ve ambalaj konusunda ilk sıralarda yer alıyor) gibi pek çok farklı ve yenilikçi ürün gamına sahip güçlü bir marka. Elbette büyümenin bedelleri var; bu büyük satın alma, bilançoya bazı ciddi finansal yükleri de beraberinde getirdi. Buna birazdan değineceğiz.

Peki ya Sektör?

Biliyorsunuz, Türkiye çimento sektöründe Avrupa'nın en büyük, dünyanın ise 5. büyük üreticisi konumunda. Sektörün son verilerine baktığımızda; Ocak-Kasım döneminde önceki yılın aynı dönemine göre klinker (çimentonun hammaddesi) üretimi %4,6, çimento üretimi ise %9,3 oranında arttı. İhracat tarafında da hacimsel olarak oldukça bereketli bir yıl yaşandı; çimento ihracatı %15 artış gösterirken, klinkerde %29,6'lık harika bir artışa ulaşıldı.

Ancak kağıt üzerindeki bu hacimsel büyüme, ne yazık ki sektördeki birçok şirkette olduğu gibi CIMSA'nın finansallarına da oldukça zayıf yansıdı. Her ne kadar gelir tablosuna baktığınızda net satışlarda %25 gibi oldukça güçlü bir büyüme rakamı göze çarpsa da, bu parıltının arkasında aslında büyük ölçüde Mannok satın almasının bilançoya yansıyan (konsolide) etkisini görüyoruz.

Mevcut duruma baktığımızda; yıllık bazda gerileyen satış hacmi, artan enerji ve işçilik maliyetleri ile sektördeki yoğun rekabetin baskıladığı fiyatlar, son çeyreğe kadar şirketin karlılığı üzerinde ciddi bir baskı unsuru oldu. Yılın 4. çeyreğinde ise hacim artışının toparlanmasıyla birlikte, yıllık bazda %2,1'lik mütevazı ama değerli bir organik büyüme sağlanabildi.

Kısacası durumu özetlemek gerekirse; eğer Mannok'un konsolide etkisi olmasaydı, muhtemelen karşımızda çok daha zayıf ve tatsız bir yıl sonu karnesi olacaktı.

Mannok

Evet, bu satın alma az önce de bahsettiğimiz gibi yıllık sonuçlara can suyu olarak yansıdı, ancak işin bir de madalyonun diğer yüzü var: Bilançoya binen borç yükü. Yıl içerisinde bir şirketin operasyonel karına kıyasla ne kadar borçlu olduğunu gösteren Net Borç/FAVÖK oranı 4 çarpanına kadar çıkarak bizi biraz tedirgin etmişti. Neyse ki 4. çeyrekteki toparlanma ile birlikte bu oran daha makul bir seviye olan 2,36x'e kadar geriledi. Lakin ortadaki gerçeği yadsıyamayız; finansal borç stoku 30 Milyar TL seviyelerinde gezinirken, net borç yaklaşık 20 Milyar TL gibi oldukça yüksek bir meblağda.

Gelecek projeksiyonuna bakarsak; evet, rüzgarın arkadan estiği bol likiditeli iyi yıllarda Çimsa'nın nakit yaratma gücüyle kolaylıkla altından kalkabileceği bir borç bu. Ancak ülkemizin önceki yılların enflasyonist diyetini ödediği sıkı para politikaları düşünüldüğünde, iç pazar açısından 2026 yılının da pek parlak geçmeyeceği aşikar. Üstelik 2026'nın 4. çeyreğinde Mannok satın almasının yarattığı baz etkisi ortadan kalkacak; işte o zaman, satın almanın bilançoyu maskelemeyen, en saf ve temizlenmiş sonuçlarını yıl sonunda hep birlikte göreceğiz.

Çimsa'nın Zayıf Karnı: Sabancı Holding

Çimsa bir Sabancı Holding iştiraki. Ancak bazen büyük bir ailenin parçası olmak, şirketin kendi potansiyelini gölgede bırakabiliyor. Türkiye'nin en büyük 2. holdingi olmasına rağmen, Sabancı Grubu’nu pek beğenmiyoruz. Amacımız sadece eleştirmek değil, yapıcı ve "kazan-kazan" odaklı bir bakış açısı sunmak; çünkü bu durum ne yazık ki Çimsa’nın finansallarına da bir yük olarak yansıyor.

Örneğin, şirketin elinde bulundurduğu Sabancı Holding hisseleri nedeniyle son 2 yılda bilançoya yaklaşık 280 Milyon TL zarar yazıldı. Öz sermayeyi daha verimli kullanmak varken, bu tür çapraz ortaklıkların yatırımcıya maalesef yeterli katma değeri sağlamadığını görüyoruz. Ayrıca, Çimsa'nın bağlı ortaklığı olan Afyon Çimento'nun, grup şirketi KORDS'dan 10 Milyon $'a satın aldığı Kratos markası, yatırımcı olarak bizim gözümüzde her zaman bir soru işareti barındıracak. Bu işlemi, sinerji yaratmaktan ziyade zor bir dönemden geçen KORDS'ya bir nevi cansuyu (kaynak transferi) olarak değerlendirdik. Elbette niyet okumak zor; bu stratejik kararın uzun vadede Afyon Çimento'ya nasıl bir fayda sağlayacağını zaman gösterecek, belki de ileride biz yanılırız ve Kratos çok başarılı bir yatırıma dönüşür!

Zayıf Temettü Kararı

Temettü yatırımcılarının en çok beklediği ana gelelim. Finansal sonuçlarla birlikte şirket, hisse başına net ~0,63 ₺ temettü dağıtma kararı aldı. 26 Şubat fiyatı üzerinden hesapladığımızda, bu rakam maalesef %1,17 gibi oldukça mütevazı bir temettü verimi anlamına geliyor. Geçen sene de hissedarlar için zayıf bir kar dağıtımı söz konusuydu, ancak bu yıl açıklanan %14,81'lik temettü büyümesi mevcut enflasyon ortamının fersah fersah altında kalarak portföylerimize reel bir katkı sağlamaktan uzak.

Peki neden böyle oldu? Son 2 çeyrekte pozitif Serbest Nakit Akışı (SNA) sağlanmış olsa da, ne yazık ki koca yıl negatif nakit akışı ile kapatıldı. Yukarıda uzun uzun bahsettiğimiz yüksek borç yükü ve büyüme harcamaları da göz önüne alındığında, şirket yönetiminin nakdini kasada tutmayı tercih etmesi ve bu zayıf temettü kararı aslında bizler için pek de sürpriz olmadı.

Ancak ileriye dönük baktığımızda 2026 yılı operasyonel karından ve yaratılacak nakitten umutluyuz. Yılın ikinci yarısında hem iç pazarda sektörün toparlanması hem de azalan borç yüküyle birlikte nakit akışının kuvvetlenmesi kuvvetle muhtemel. Tüm bu senaryolar gerçekleşirse, 2027 yılında Çimsa'nın o eski güçlü temettü ödemelerine geri döndüğünü keyifle izleyebiliriz.

Son Söz: Aylık Eklemelere Devam Edecek miyiz?

Portföyümüzü şeffafça paylaşırken belirtiyoruz; çimento sektöründeki şirket ortaklıklarımız bizim için aslında portföyün defansif kanadını, bir nevi "sigortasını" oluşturuyor. Malumunuz biz bir deprem ülkesiyiz. Bu acı gerçeği kabullenmek zor olsa da, yatırım stratejimizde çimento sektörünü olası risklere karşı bir "korunma" (hedge) mekanizması olarak konumlandırıyoruz. İşte tam da bu nedenle, sektörün iki dev oyuncusu olan OYAKC ve CIMSA'da uzun vadeli ortaklıklarımız bulunuyor.

Fakat her yatırıma mantıksal bir arka planla yaklaşmak zorundayız. Ne yazık ki, açıklanan bu zayıf çeyreklik sonuçlar ve artan borç yükünün getirdiği baskı sebebiyle, portföyümüzdeki düzenli Çimsa alımlarına bir süreliğine ara verme kararı aldık. Hem son çeyrekteki hem de yıllıklandırılmış bazda özkaynaklarındaki reel erime, şirketi an itibarıyla bizim kendi geliştirdiğimiz ve katı bir şekilde uyguladığımız "alım endeksi" (satın alma kriterlerimiz) dışına itmiş durumda.

Bizim en büyük mottomuz şudur: Kural, kuraldır! Duygusal bağ kurmadan, kendi belirlediğimiz disipline sadık kalarak yolumuza devam ediyoruz.

Şimdi gözlerimizi çevirdik, bakalım diğer ortaklığımız Oyak Çimento nasıl sonuçlar açıklayacak? Açıkçası, onun piyasa şartlarına daha iyi direnip güçlü sonuçlar açıklamasını ve portföyümüzde alımlarına gönül rahatlığıyla devam edebilmeyi umuyoruz.

Faydalanılan Kaynaklar:
1. Finansal tablolar & dipnotlar
2. Faaliyet Raporu
3. Sonuç bülteni
4. Yatırımcı sunumu (henüz yayınlanmadı)

YASAL UYARI

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan ve hiçbir şekilde yönlendirici nitelikte olmayan içerik, yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.